萬達商管擬議的修訂，符合惠譽公司評級標准下的不良債務交換的定義。
01
列入負面評級觀察名單
11月27日，惠譽將大連萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱“萬達商管”）和萬達商業地產(香港)有限公司（以下簡稱“萬達香港”）的“CC”長期外幣發行人違約評級列入負面評級觀察名單。
此外，惠譽還將萬達商管美元票據的“CC”評級列入負面評級觀察名單，回收率評級為“RR4”，上述票據由萬達商業子公司發行，並由萬達香港提供擔保。
惠譽評級
近日，萬達商管公告稱，正在征求債券持有人同意，擬對其2025年1月20日到期的4億美元債券的條款進行修訂，並尋求豁免潛在的違約事件。
惠譽認為，擬議的修訂符合惠譽公司評級標准下的不良債務交換(DDE)的定義。
據悉，萬達商管擬將上述債券到期日從2025年1月20日延長至2026年1月12日，增加2025年1月20日強制贖回當時未償還債券本金總額25%的規定。
據公開資料，上述美元債發行於2023年1月，存續規模為4億美元，債券票息11%，原本到期日為2025年1月20日。
值得注意的是，這並非萬達商管首次發生美元債展期事件。
2023年末，萬達商管子公司6億美元債調整還款方案獲債券持有人通過，該債券到期日由2024年1月29日調整至2024年12月29日，展期期間份四次還清。
《小債看市》統計，目前萬達商管存續美元債3只，存續規模9.4億美元，其中一年內將有兩只美元債到期，到期規模6.4億美元。
未來償債現金流
境內債方面，目前萬達商管存續債券4只，存續規模22.75億元，其中一年內到期規模有7.75億元。
近年來，為了緩解流動性壓力，萬達商管不僅調整美元債的還款計劃，還甩賣包括萬達電影（002739.SZ）、萬達廣場等核心資產。
自去年以來，萬達已將旗下30余座萬達廣場的股權進行了轉讓，其中還包括位於北京、上海、廣州等核心城市的萬達廣場資產。
2023年“雙12”那天，萬達商管與投資者太盟投資集團簽下新協議，新投資協議不附帶對賭協議，但萬達因此付出了極大的代價。
新協議達成後，萬達商管持有珠海萬達的股權比例從超過78%下降至40%，投資者持股比例從21.17％增至60%。
雖然萬達仍是最大單一股東，但王健林不再擁有對珠海萬達的絕對控制權。不過股權被稀釋的背後，萬達所面臨的上市對賭壓力也被消除了。
02
流動性壓力
據官網介紹，萬達商管成立於2002年9月，是全球規模領先的商業物業持有及管理運營企業，也是萬達集團旗下商業物業投資及運營的唯一業務平台。
截至2022年末，珠海萬達商管管理472個商業廣場，在管建築面積達6560萬平方米。
萬達商管官網
從股權結構上來看，萬達商管的控股股東為大連萬達集團股份有限公司，持股比例為44.99%，王健林直接持股5.24%，為公司實際控制人。
股權結構圖
2018年以來，由於房地產業務去化影響，萬達商管盈利能力持續下降。
從業績上看，2024年前三季度，萬達商管實現營業收入399.26億元，實現歸母凈利潤98.36億元。
凈利潤變動情況
截至2024年三季末，萬達商管的總資產為6140.47元，總負債為2990.3億元，凈資產為3150.16億元，資產負債率為49%。
從財務杠桿上來分析，萬達商管的資產負債率最高值出現在2012和2013年，彼時該指標數據已超73%，隨着輕資產運營以來其財務杠桿一直在下降。
資產負債率趨勢
《小債看市》分析債務結構發現，萬達商管主要以非流動負債為主，占總負債比為69%。
截至相同報告期，萬達商管非流動負債有2076.11億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計有1126.52億元。
此外，萬達商管還有流動負債914.19億元，主要為一年內到期非流動負債，其短期負債總規模有439.74億元。
從流動性上來看，萬達商管賬上貨幣資金有151.16億元，無法覆蓋短期債務，現金短債比為0.34，公司存在較大短期償債壓力。
在備用資金方面，截至2023年3月末，萬達商管銀行授信總額有3645億元，未使用授信額度為2654億元，表面上看公司財務彈性較好。
授信額度
整體來看，萬達商管的剛性債務有1566.26億元，主要以長期有息負債為主，帶息負債比為52%。
2014年以來，萬達商管的有息負債規模逐步攀升，在2016年出現峰值後，由於戰略調整規模有所下降，但2022年以來再次飆升。
近年來，在萬達商管各項營業成本縮減的同時，只有財務費用還處在高位，2021年-2023年該指標分別為106.62億、146.94億和133.21億元，對利潤形成較大侵蝕。
在融資渠道方面，除了銀行和債券融資，萬達商管還通過應收賬款，股權質押以及信托等方式融資。
其中，萬達商管銀行貸款和信用債券余額占比分別為6成和3成。
從現金流上看，近年來萬達商管籌資性現金流持續凈流出，2021年-2023年該指標分別為-112.69億、-300.36億和-163.59元，可以看出外部融資渠道不暢，公司再融資壓力較大。
籌資性現金流
在資產質量方面，萬達商管的其他應收款高達248.06億元，並且期末余額前五名合計占比較高，部分款項賬齡較長且已計提壞賬准備，未來仍存在一定回收風險。
另外，萬達商管為取得借款而抵押的受限資產規模較為龐大，主要為投資性房產，對資產流動性產生一定不利影響。
萬達商管投資性房地產重估帶來的公允價值變動收益保持在較大規模，若未來市場環境發生變化，公司持有的投資性房地產存在公允價值變動風險，從而對公司資產狀況及經營收益產生不利影響。
總得來說，萬達商管有息負債高企，流動性緊張；融資渠道不暢，公司再融資壓力較大；受限資產規模較為龐大，對資產流動性產生一定不利影響。