股权控制之战终有尘埃落定之日，中炬高新未来到底如何发展，才是值得重点关注的事情。那么，在这个从国有混改而来，接受资本洗礼的上市公司在这二十多年的转型过程中有哪些经验、教训？
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来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志
■ 本刊记者 / 王蓱
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此前的控制权之争暂告段落，但一场攸关中炬高新技术实业（集团）股份有限公司（中炬高新；600872.SZ）的“二度转型”升级战才进入前奏。
2022年12月14日，经公开竞价，竞买人深圳讯方商业管理有限公司，以最高竞价4.62亿元成功竞得中炬高新12000000股无限售普通股股票。本次拍卖的股份为控股股东中山润田投资有限公司（简称“中山润田”）持有，占公司总股本的比例为 1.53%。
事实上，自2022年2月开始，中炬高新控股股东4次被司法拍卖公司股份，分别占公司总股本的3.42%、1.53%、1.384%、1.273%。截至当年12月19日数据显示，中山润田持有中炬高新股份已下降至14.99%，而二股东中山火炬集团有限公司（简称“火炬集团”）及一致行动人持股比例合计13.96%，二者之间的差距已经微乎其微。
无论股权最终是否旁落，终有尘埃落定之日。但对于中炬高新来说，这些都不过是摆在其转型升级路上的磨刀石，能否实现公司的飞跃，才是终极考验。
始于国有控股股权旁落
初步复盘，中炬高新的问题皆系国有控股股东火炬集团股权旁落引发。
中炬高新原名中山火炬高新技术实业股份有限公司（现已注销），于1992年12月30日由中山高新技术产业开发总公司（现已注销）进行股份制改组、募集设立，1995年1月24日在上海证券交易所上市，是全国国家级开发区的首家上市公司，一直致力于从事高新技术产业投资，国家级开发区建设管理。由火炬集团掌控。
但2015年，通过前海人寿多次举牌，深圳市宝能投资集团有限公司董事长姚振华入股中炬高新，并成为第一大股东；直到2019年3月，他成为公司控股股东。中山润田背后股东为深圳华利通投资有限公司，该公司系“宝能系”旗下公司，姚振华也是中山润田的最终受益人。从2015年，国有资本失去对中炬高新的第一股权开始，这场资本入主国有混改企业的硝烟便已开始弥漫。
先看中炬高新的转型成效如何。其关键的一步，是将中山市美味鲜食品总厂（简称“美味鲜总厂”）转制为自己的全资控股公司。这是国有资本的一套运作重组方案。
美味鲜总厂系中山市一家百年老字号的酱料厂。2000年6月，该厂转制后，中炬高新与香港中兴公司合资成立了中外合资企业——广东美味鲜调味食品有限公司（简称“美味鲜”）。几经碾转，现在美味鲜实质为中炬高新的全资控股子公司。
从2000年左右开始转型，经过二十多年的发展沉淀，目前中炬高新从事的业务包括调味品，园区运营及城市开发，皮带轮及汽车、摩托车配件等。从表1中2012年~2021年的营收、归属于上市公司股东的净利润来看，整体呈向上趋势，其中，这十年归母净利润的复合增长率高达240.56%。仅从归母净利润数据来说，中炬高新的转型是相当成功的。
那么，其具体业务发展情况怎么样呢？
截至2021年12月31日止，中炬高新合并财务报表范围内子公司共计7家（表2），而从整理的近十年来公司的产品营收情况来看，其主要来源于调味品销售收入，说白了主要系由子公司广东美味鲜调味食品有限公司（简称“美味鲜”）贡献的。
从表3、表4可以看出，美味鲜近十年贡献的营收始终占据中炬高新营收的大头。比如2021年报披露，该年度调味品销售收入为456501.28万元，占年度营业收入的89.24%，相较上年下降了7.41%。尽管小幅下降，但拉长十年周期来看，其营收整体呈现逐年增长的态势。相比来看，即便园区及房地产开发运营，皮带轮及汽车、摩托车配件两项业务的营收加起来也比不上调味品业务的零头。
按波士顿矩阵图来看中炬高新的三大业务的资质，如表5所示：
金牛类产品——调味品。主要看子公司美味鲜的市场地位。华经产业研究院数据显示，我国酱油行业前三强分别是海天味业、中炬高新旗下的美味鲜，以及李锦记，市占率分别为15%、3%和3%。根据咨询公司欧睿（Euromonitor）统计数据，按2020年零售额划分，我国调味品排名前五的企业为海天味业、雀巢、李锦记、老干妈、美味鲜，市场份额占比分别为7%、4%、3%、3%、2%。
基于美味鲜在市场上的相对占有率及增长率，毛利率方面，中炬高新的调味品业务表现更为突出，不同于其他两项业务的大幅波动，其长期稳定维持在30%左右。这对于中炬高新来说，正是为集团提供稳定现金牛的来源。
此外，在中炬高新2021年财报披露的包括中汇合创、广东厨邦食品有限公司（简称“广东厨邦”）等在内的4家子公司财务信息中，只有广东厨邦从期初到期末的经营活动现金流量为正，为11773.81万元。广东厨邦系2012年成立，美味鲜出资8000万元，持股80%；美味鲜公司出资8000万元，持股80%；曲水朗天慧德企业管理有限公司出资2000万元，持股20%。
问题类产品——园区及房地产开发运营。以中汇合创为例，其2021年期末流动负债合计4270.95万元，相比期初同比增长了23.56%；并且，当期经营活动现金流量为亏损1879.88万元。
瘦狗类产品——皮带轮及汽车、摩托车配件。利润较低，发展前景堪忧，不能给中炬高新带来充足的现金流。
综合以上，中炬高新重组前的主营业务园区及房地产开发运营并没有支撑起公司的发展，反而是转型调味品赛道，为公司开辟了新的发展通道。应该说，中炬高新是完成业务良性转型的上市公司典型，这在国企混改案例中并不多见。
“剑指”未来 历史包袱亟待处理
但是行至此处，中炬高新的未来该怎么走？
从中炬高新2019年～2022年的诸多重大事项动态来看，公司内部的决议方向是：剥离、聚焦。
● 房产业务：触及国有资产敏感神经
“剥离”的，正是园区及房地产开发运营。而这或是引发中炬高新控股股东和第二股东2022年股权控制战的导火索。
2021年8月30日，中炬高新审议通过了《关于挂牌出售持有的广东中汇合创房地产有限公司（简称“中汇合创”）89.24%股权的议案》（简称“830议案”）。但8名董事中有1票反对，即董事余健华，他提出反对的理由包括：存在回避国有资产处置程序的嫌疑；以转让公司股权名义转让房地产，涉嫌违规；对项目价值评估不足，有隐瞒影响公司利益的重大事项的嫌疑等等。
余健华系谁？他代表谁的利益？
据中炬高新披露，余健华，2000年至2017年1月在中山火炬高技术产业开发区管理委员会工作，2017年2月至今在中山火炬公有资产经营有限公司工作，现任总经理；中炬高新技术实业（集团）股份有限公司董事。
答案非常清晰了。那么，为什么他背后的利益方火炬集团等会如此激烈的反对呢？
暂且将中炬高新的股权之争搁置，且先来看看贡献“园区及房地产开发运营”业务营收的主体公司——中汇合创的情况。
中汇合创成立于2007年6月，注册资本10.65亿元，其中中炬高新持股89.24%（其中：公司直接持有83.51%，通过旗下全资子公司中山创新科技发展有限公司持有5.73%），中山市张家边企业集团有限公司持股10.76%。中汇合创成立以来，一直从事房地产开发、物业管理等业务；已开发了“汇景东方”花园一期“雁鸣居”项目，建设低密度住宅项目205套，已出售（含签约）171套。
中汇合创的业务直接受国家政策管控影响。从中炬高新2012年～2021年该业务板块营收情况可知，公司屡破亿元大关皆系受惠于政策红利，比如2013年、2016年，而2020年受新冠疫情及国家对房地产行业加严政策影响，营业滑落至8735.91万元，同比下滑30.37%；中炬精工当期营收5262.09万元，同比下滑41.02%。目前，受到中山市岐江新城片区规划调整影响，中汇合创后续开发暂停。
中炬高新在830议案中披露，中汇合创的核心资产即约1353亩的土地使用权。到底中汇合创有多少国有资产呢？
2020年9月至2020年10月，中山火炬高技术产业开发区管理委员会直属的综合性开发公司——中山火炬工业联合有限公司（简称“火炬联合”）向中山市中级人民法院及中山市第一人民法院提起三起诉讼，分别要求中炬高新按双方于1999年至2001年期间签订的三份《土地使用权转让合同书》及相关补充合同的约定将三块面积为1043.83亩、1129.67亩及 797.05亩的土地使用权交付并办理不动产权证给火炬联合。上述三块面积合计达到2970.55亩。
2021年9月，火炬联合根据上述与中炬高新的土地合同纠纷诉讼，以诉前保全为名，查封了中炬高新持有的合计33.44 %中汇合创股权。中炬高新在2022年11月24日公告中称，“目前上述案件（系指涉及1043.83亩、1129.67亩两块地的土地使用权诉讼）处于一审阶段，尚未作出判决。”此后，剥离房地产业务便没有进一步的消息。
总之，中汇合创历年对中炬高新的业绩贡献并不大，但是它拥有接近3000亩的土地使用权。以火炬集团为首的国有资本方，不管给出多少理由，其核心出发点正是不希望这些国有资产流失。
当然，控股股东方也在公告澄清，公司拟转让的是中汇合创89.24%股权，不涉及中汇合创土地使用权的转让；并称此举“系为了剥离房地产业务，以满足上市公司本次非公开发行的条件，不存在炒地等违反法律法规及房地产监管政策的情形。”
其实，从企业经营质量来说，剥离房地产，聚焦调味品的做法是符合企业长期发展的，只是在此过程中，涉及国有资产的处置让中炬高新的这次“剥离”增添了许多麻烦。这也是很多国有企业混改后都会面临的挑战。
● 汽配等业务：继续“傍大腿”
皮带轮及汽车、摩托车配件业务虽然没有完全剥离，但是为降低集团公司的运营风险，2016年4月15日中炬高新发布公告称，公司将持有的中山中炬精工机械有限公司（以下简称：“中炬精工”）25%的股权转让给中山市恒祥投资有限责任公司（以下简称：“恒祥投资”）。
为什么选择恒祥投资为股权交易对象呢？其实恒祥投资系于当年3月，由中炬精工的大客户中山市翠恒贸易有限公司（简称“翠恒贸易”）与中炬精工总经理李东河、副总经理邹晓华投资设立。其中，翠恒贸易投资84万元，占股84%；两位自然人股东各自投资8万元，分别占股8%。
这样操作的目的在于，一是将核心客户纳为股东，二者利益更为绑定。皮带轮产品2019年～2021年分别占中炬精工业务总量的 88%、90%、94%，中炬精工这三年对翠恒贸易的销售收入占产品销售收入的比例分别为86%、89%、87%。“产品单一、产品独立销售面窄、客户高度依赖”的风险，中炬精工及中炬高新都意识到了，但是长期以来并没有改变此现状，就当下而言，继续傍上翠恒贸易的大腿或许对其而言是最经济、现实的选择。
二是对现任经营班子实现股权激励。在以上中炬精工的经营现状下，如果管理层高管甩手走人，那该公司更难为继。因此，在中炬精工的5名前任中高层管理人员通过持有香港业海公司的股权，已实现对公司间接持股的前提下，分股让利于总经理、副总经理也是稳定中炬精工正常运营的当务之急。
其实仅从财务数据来看，中炬精工营收及毛利率在2012～2021年期间都比较稳定，但据中炬高新2021年财报透露，报告期内中炬精工实现营收8630万元，亏损25.41万元，毛利率下滑至6.81%，出现亏 损。
● 调味品业务：未来押注重点
“聚焦”的，是调味品乃至健康食品这个更大的赛道。我国酱油市场中，中高端酱油消费者占比高达58%，其中包括海天、李锦记、中炬高新等，一般都是老抽、生抽和高鲜酱油；低端酱油消费者占比45%，购买的是由小厂家、小作坊生产的散装酱油；剩下2%的消费者购买的超高端酱油，主要产品有零添加酱油和有机酱油。
调味品行业是满足消费者基本生活需求的必选消费行业，而美味鲜系国内最早布局高鲜酱油市场的调味品企业之一，有实力向更大的赛道升级。具体来看，中炬高新聚焦和开拓调味品市场的决心非常强，从以下行动可窥一二：
① 2019年3月4日，中炬高新发布公告称，拟出资3.4亿元收购广东厨邦的20%股权，将其纳为自己的全资子公司。但最终因第二股东阻挠而未成行。
② 2021年7月，公司董事会发布《2021年非公开发行预案》，拟向控股股东中山润田发行2.39亿股股份，募集资金77.91亿元，用于阳西美味鲜公司300万吨调味品扩产项目的建设。但现因中炬高新剥离房地产业务事件而处于搁浅状态。
总体来说，从2015年开始，中炬高新的股权控制战，“你方唱罢我登场”，但股权旁落，这是发生在上市公司的普遍性事件，皆因中炬高新的国有混改身份而衍生出诸多变故，且先不论股东们的立场如何，仅从企业经营的发展质量来看，聚焦主业，其实符合企业转型升级的路径。只不过在这场剥离外，还有许多历史遗留问题亟待梳理。
或许中炬高新的经历能为国企混改提供更多的借鉴、参考意义。只是，被这些“历史包袱”拖累的中炬高新还能振翅高飞吗？
*本文所载数据均截止于2022年12月27日。