美股即将“大撤退”只缺第一块“多米诺骨牌”

3月中旬美联储宣布首次加息之后,资本市场以及货币市场可谓是“怪事连连”1.宣布加息之后美股各大指数并未出现大幅下行,反而在过去的一个月时间里逐渐企稳,市场中又多了几分“淡定”,乐观派最近突然又多了起来;2.十年和两年期美债收益率倒挂,市场又担心未来经济的景气问题;3.中美十年国债也出现了倒挂,又令市场担心中美的汇率问题,并进一步收缩我国“降息”的预期。

本文我们就以美联储加息为背景,对上述问题进行阐释。

如果从“现金流贴现”估值模型去分析,加息意味着资产现值缩水,那么就必然要伴随着资本市场的回调,但为何加息之后各类指数还保持了相对的稳定呢?

“现金流贴现”模型其本质乃是对未来现金流的贴现,这是测算内在价值的重要参考,但在现实中市值并不经常与内在价值保持“契合度”,甚至经常大幅偏离内在价值。

这一方面告诉我们内在价值的测算只是企业价值的估值方法之一,亦可称为参考价值,并不代表市场一定会遵循此逻辑,另一方面乃是忽略了投资者作为市场参与者这一要素,也就是资金在中短期内的偏好。

因此,如果我们对加息之后资本市场的走势进行分析,就需要考虑资金的套利空间即资金对高流动性的债市和高风险的权益市场的套利选择。换言之,当债市具有较强的套利空间时,资金就会从权益市场流向债市,引起资本市场的大回调,套利空间的多寡就成了短期内市场敏感度的重要指标。

从逻辑推理,当债市收益率到顶部时,资金会从股市流向债市,在加息周期内,不仅要看加息绝对值,亦要看资金的套利空间,见下图

上图为我们整理的2018年加息周期内,标普500指数与“美国十年国债减联邦基金”的走势情况,可以非常清楚看到,在下行的拐点,两条线走势方向是趋近于一致的。

尽管美联储在2018年加息四次,但直到年底股市才迎来真正的回调,也就是在债市收益率飙到最高点之时(意味着票面价值最低,套利空间大),随着资金从股市流向债市,债市套利空间迅速收缩,直到十年国债减联邦基准利率差值接近0时,债市几乎已无套利空间,资金重新从债市流向股市,完成整个循环

为验证此观点,我们又以2000年互联网泡沫为样本进行研究,见下图

可以看到在互联网泡米周期内,无论是纳指抑或是标普500指数,其走势几乎与债市的利差(十年国债收益率减去联邦基准利率)保持高度的一致,资金在特殊时段的套利偏好决定了资本市场的兴衰。

如果将加息表述为“量变”,当息差尚未达到临界值也就是达到“质变”之前,资本市场是不会因为加息而收缩的。

那么我们又如何来看待当下资本市场表现呢?

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上图为我们整理的疫情之后标普和纳指与美债息差的走势图,图中两条折线呈高度的一致性。疫情之后,美联储将基准降到最低,且进行了QE工作,市场流动性大增,市场迎来牛市。

尽管美联储在3月中宣布加息25个基点,但由于美债基数相对较低,债市的低收益率就给了股市继续走高创造了条件,于是也就出现了债市收益率和股指双双上行的走势(债市套利利差尚未形成,资金仍选择流向股市)。

另一方面我们也看到进入4月之后美国十年国债一路飙高,近期也达到了2.8%的高点,且又出现了两年与十年期国债的收益率倒挂问题。

一个个来分析,先从国债收益率看美股的拐点。

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如果用市盈率倒数和十年国债收益率来表示息差的套利趋势,以2018年为例,当两组数据差值逼近1%时,两组数据会神奇的“弹开”,市盈率上升(指数下跌),国债收益率下降(资金向债市流动,票面价值上升)。

此现象在2021年初亦发生过,当时估值也有一定振幅,又由于联储保持了低息和无限QE的政策延续性,市场利率维持在较低水平,当时未发生“量变到质变”的踩踏事件。

美联储宣布加息之后,尤其确定缩表时间表之后,加息预期迅速飙升,出现国债投资者甩卖手中债券,坐等收益率高点再入手,使得上图中两条线间距又回到低点,如果接下来国债收益率破3%,就很容易突破资金的套利节点。

我们再来看十年和两年国债的收益率倒挂问题。

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利率倒挂也被称为“格林斯潘之谜”,简单来说就是短期利率超过了长期利率,经济学界往往将其视为经济衰退的征兆。

因此在最近美国形成利率倒挂后,市场中不少人认为这是经济衰退信号,又掀起了一轮对宏观经济的悲观。但很奇怪的是,4月尤其是缩表预期明朗之后,利差又迅速上扬,长期利率又重新大于短期利益。

这又让人一头雾水,如果用经济衰退论去思考,加息和缩表都意味着流动性回撤,明明对经济恶化,但怎么利率倒挂压力却缓解了呢?

对于一个金融现象,我们不能教条地用萧条或兴盛来进行解释,尽管在历史上确实发生过倒挂后的经济衰退。

我们来回顾此轮价格倒挂:

1.3月中宣布加息25个基点,在通胀达到数十年新高时,这个数据是相对保守的,也就是说美联储在加息的态度上“鹰”的成分不足;

2.俄乌战争下的大宗商品飙升,尤其是石油价格,这就对美国经济复苏带来的一定压力,因此市场对未来利率预期就产生了一些分化,认为出于打击通胀,短期利率必然要升,但出于长期稳定经济,长期利率继续抬高的预期就要弱一些,也就是对此轮加息的持久性产生了一些怀疑;

3.随着局势的严峻,通胀连创新高,美联储开始越来越鹰,如预期5月要加息50个基点,且要进行缩表,美联储的鹰就反馈在了长期利率,市场认为长期利率保持高位的预期增加,因此倒挂消失。

因此,当我们来讨论利率倒挂时,本质上是追踪了美联储对长期利率的态度,一旦态度明朗,长期利率就会得到反馈,而在3月一切不明朗时,市场仍然抱有几分侥幸,认为加息是一个短暂行为。

从货币政策的操作端手段去看,价格调控(加息或降息)主要作用于短期利率,而数量调控(准备金率的调整或QE)则对长期利率更为敏感。

我们也就不难理解当下我国央行宣布的降准,当下中美两国也存下利率倒挂的风险,另一方面美国又处在加息周期内,加之疫情之下我国经济会受到一定扰动,如果此时进行过多的价格干预,就会短期利率产生影响,可能会对接下来的外汇走势造成压力。

当降低准备金率后,市场将主要作用于长期利率,就会出现长期利率的下降,而短期利率则保持响度稳定,这一方面降低了国内长期融资项目的融资成本,且又维护了短期利率波动,降低外汇波动风险。

至此我们就可对近期的货币与资本市场进行如下总结:

其一,总体上债市和资本市场是呈此起彼伏状的,收益率的利差决定了资金的流动方向,拐点则是股市市盈率倒数与债市的利差;

其二,根据历史经验,债市收益率过3%将会是临界值边缘,此次有学者预测债市收益率可能会到4%,如果真是如此那便是积蓄力量更大,届时回调力度更大;

其三,长短期利率的倒挂,中美息差的倒挂都不能以“经济压力”为由笼统概括,而是要考虑市场对于长短期利率的分歧和看法,以及不同的操作方式对长短期利率的影响,基于此我们不能轻易从利率的走势推导出宏观经济的优良,起码仅以此做结论是不客观的;

其四,如果美联储在5月果真加息50个基点,且同时伴随缩表,那么我可以大胆预测,今年美股真正的拐点极有可能在5月前后;

其五,当前美国政府正在全力减轻通胀压力,如每天释放100万桶石油储备,最近公布的核心cpi又低于了市场预期(剔除能源和食品),使市场又松了一口气,认为市场通胀已经触顶,接下来如果全球供应链恢复,在供应端为通胀纾困,使美联储不至于“过于鹰派”,这可视为接下来动态看待美国货币和资本市场的一大参考,也为我们及时调整市场的预期提供了动态观察窗口。

最后我们想从另外一个角度去评判美股当前的现状,耶鲁大学的席勒教授制定了一套市场信心指数,在过去几十年内从一个新的视角为投资者提供参考。

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在过去30年,在特殊拐点阶段(如互联网泡沫,次贷危机),信心指数总是先于标普500有所表现(蓝线为标普500指数,红线为信心指数),也就是说,当投资者信心处于低谷时,市场大概率会由盛而衰,此后当市场处于低谷之时,信心指数往往会同步触底,其后两者互相强化,走出市场阴霾。

当然在上图中亦可以看出许多有趣的现象,当信心指数触底后,由于市场仍然保持着高点,则会使投资者误判形式,于是就出现了市场大跌前信心指数异常走高的现象,这也揭示了作为投资者在浮躁的市场中保持定力之难,亦代表了信心与市场之间互相影响,互相强化的关系。

再看2022年,此时的信心指数已经跌至低点,而市场指数又恰在高点,市场参与者均以察觉到市场风险之大,此时的美股只缺第一块“多米诺骨牌”。

如2000年互联网泡沫的高市盈率,财报不及预期,2007-08年全球金融海啸的次贷危机,贝尔斯登案件,2022年这第一块多米诺骨牌究竟是何呢?我们拭目以待。

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料友留言(数量:1条)

料友: 吻之幸福 2022-04-16 15:25
你居然涨到了三万多,我们居然还在原地打转,三十多年了,我们无法比喻a鼓
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