深度 独立 穿透
规模越大、责任越大。
作者：暮烟
编辑：王冰
风品：揽胜
来源：首财——首条财经研究院
人无头不走，鸟无头不飞。头部企业冷暖，往往是行业的体温计、风向标。
2021年，恒大一声“惊雷”搅翻行业秋水，颠覆了“大而不能倒”神话。头部格局由四大天王，变成了碧万融争霸。
即使三强，日子也难言好过。中指研究院数据显示，2021全年销售额三甲碧桂园、万科、融创中国的目标完成率分别是88.9%、78.5%和93.4%，均未达标，在32个公布销售目标的房企中处于中后部位置。
进入2022年，承压之势仍在延续。2月28日，中指研究院发布《2022年1—2月全国百强房企销售排行榜》。碧桂园合计销售额为924.6亿元，万科、融创分别为646亿元、503亿元。规模依旧牢据前三，然增速陡峭下滑：单看2月一哥碧桂园同比下滑35.3%；万科、融创下滑29.7%、32.2%。
中金公司研报曾言，在房地产供给侧改革背景下，“强者恒强”的态势加剧，具备“管理红利”的房企竞争优势将持续凸显。
难道“强者恒强”失灵了？何时否极泰来呢？
细想，问题还是出在企业身上。规模大不等于质量优，“大而不够强”或是症结所在。
1
面子与里子 “一哥”窘态
单从规模考量，碧桂园足够大，甚至被称“宇宙第一房企”。以至于2月销售额严重下滑，仍保持行业第一。
当然也有行业环境因素。克而瑞分析师指出，2月主要受春节因素、疫情和行业信心不足影响。“市场整体供求和成交都没明显转暖迹象，三四线返乡置业需求弱于往年，企业推盘及营销积极性普遍不高。”
1月5日，碧桂园公告，2021年12月单月，碧桂园实现归属公司股东权益合同销售金额约225.8亿元，同比增长76.1%，对应合同销售面积约289万平方米。中国指数研究院统计显示，2021全年其权益拿地金额及面积为1397亿元、4017万平方米，位居行业第一。
或许有人会问，最能卖楼也最能拿地，这样的房企怎就“大而不强”了？
3月2日财联社报道，针对日前有市场消息称华发、碧桂园、龙光等四家房企被排查债务风险，要求上报相关债务情况的消息。一位接近碧桂园方面的知情人士表示，不知道其他公司情况，但涉及该公司消息为假消息，已向上交所举报。
玩味的是，这样一则假消息，竟让市场有些风声鹤唳：3月2日，碧桂园跌幅高达7.46%，市值蒸发约80亿元，5.71港元的股价，更创下2017年5月以来新低。
市场不淡定，也有逻辑所在。
2021上半年，碧桂园总收入2349.3亿元，同比增长27.02%；净利润224.2亿元，同比仅增2.3%，归属于股东的净利149.96亿元，同比增长6.11%。
报告期内，权益合同销售金额3030.9亿元，同比增长14%；权益合同销售面积3451万平方米，同比增长8%。
显然利润增速远逊色于营收，发展质量如何？要知道，2020上半年，碧桂园净利219.26亿元，同比下滑了4.91%。可比基数本来就低。
2018年到2020年，毛利率分别为27.0%、26.1%、21.8%。2021上半年为19.7%，同比下降4.6%。这也是碧桂园上市以来毛利率首破20%。
或许还不是低点。碧桂园集团常务副总裁程光煜曾称，2019下半年之后，项目质量大幅度提升，2020年和2021年获取的项目毛利率水平大概在20%—25%，预计毛利率最低点将出现在2022年。
不算夸言。仅从2021下半年看，房市整体降温明显，去化水平远逊上半年，碧桂园毛利是否承压？
2021半年报显示，剔除预收款后，碧桂园资产负债率仍达77%，高于70%的红线标准，位列“黄档”。
截至2021年6月底， 负债总额17397.87亿元，较2020年底的17588.06亿元有所下降，然总额仍仅次于恒大的1.97万亿。其中19笔美债，总额115.9亿美元，2022年到期17亿美元左右。
净利、负债双重受拷，叠加排查风险的传闻，市场不安心也就在情理中。
沸沸扬扬的“碧桂园美好讨薪季”一事，也折射了规模“一哥”风光背后的窘态。
此前，碧桂园斥巨资3亿冠名央视元宵晚会，然微博评论区却成了员工讨债区。部分碧桂园一线营销员工发微，控诉碧桂园克扣工资、裁员不赔偿等问题。由此，“碧桂园美好讨薪季”冲上了热搜。
有员工质疑：“自家一线员工每个月滞留的20%工资，还有年终奖，什么时候发放？再不发放，就去实名举报了。”
一边斥资3亿打广告，另一边深陷工资纠纷，碧桂园究竟有钱还是没钱、发展脚步有多稳健？
可以肯定的是，斥资冠名元宵晚会，意在增强品牌力，提振市场信心，间接促进去化。
确实需加把劲，除了2021年8000亿元销售目标落空，权益销售面积6641万平方米，权益销售额5580.0亿元，也同比下降2.22%。这是碧桂园跻身一哥后首次销售业绩下滑。
然从2022前两月销售下滑看，碧桂园房子依然难卖，提振效益有多强，该有什么反思？
规模再大、品牌再响也只是面子。内质内核、强体秀肌才是里子、才是灵魂。
去杠杆、挤泡沫、回归居住本质的行业新生态下，一哥未来的成长“经”该怎么念？能否走出一条稳优新路径？或许这些问题比上述冠名更重要、急迫。
2
功与守 10个月销售额负增
单说懂敬畏、知进退，唯一穿越两个时代，仍位列四强的万科可谓当之无愧。从活下去到黑铁时代、从破釜沉舟到背水一战，万科可说是懂进退、知敬畏的行业标杆。
2021 年 10月的年度媒体交流会上，万科董事长郁亮甚至感叹：“万科很庆幸，这几年不是老大，行业老大转型比较难的。正好不是老大，给了万科转型发展的机会”、“我们需要继续活下去，需要寻找去建立我们在下一个春天支持我们活得好，活得久的基本能力”。
然2021年前三季，万科总收入2714亿，其中房地产开发业务收入2370亿，多元化业务收入344亿，占比仅12.7%。
另一厢，2022年1月万科合同销售面积210.6万平米，同比降47.17%，合同销售金额356.0亿元，同比下降50.2%。在碧万保创头部房企中“领衔”下滑，抛开疫情影响严重的2020年2月，这是近三年来万科录得的最低单月销售额。
2月合同销售面积185.2万平方米，上年同期为276.2万平方米；合同销售金额293.7亿元，同比下降34.96%，再创新低。拉长维度，自2021年5月起，已连续10个月销售额同比负增。万科房子是否卖不动了、规模见顶了？
传统主营业务下滑、新业务难抗大梁。试问：万科转型质量咋样？活得好的基本能力练的咋样？
实际上，万科并非一味保守收缩防守，虽口头庆幸不是老大，但2021上半年其还是出手了：中指研究院数据显示，万科权益地价总额约886.5亿元，同比大增175.9%，位列行业第一名，月均拿地额148亿元，进击之势凌厉，激进度几何？
不过，40%拿地销售比出台后，万科快速切换为守势。2021下半年，万科权益拿地额不足330亿，月均拿地额约55亿元，仅为上半年的三分之一。2021年4季度起更是急刹，11月、12月、2022年1月新增土地建面仅90.7、42.5、30万平米。
即便如此，万科也以1274亿元的年度拿地额位列行业第二，与碧桂园的1397亿并没多远，要说没老大野心恐难服众。
只是，从发展质量看，一直高喊活下去、打牢基本盘的万科成绩单并不多光鲜：
2021上半年，万科营收1671.11亿元，同比增长14.19%；归母净利110.47亿元，同比下降11.68%。营业利润219.88亿元，同比下降17.23%。如此营业利润大滑，还是万科2008年后的首次遭遇。
2021前三季营收2714.9亿元，同比增长12.42%，归母净利166.9亿，同比下滑16.0%。“增收不增利”愈发明显。
2021Q1-Q3，整体毛利率22.1%，同比降7.8%。其中，Q3毛利率20.8%，相较上年同期下滑6.3%，主因结算项目地价较高，销售均价却无明显提升。同期，整体净利率9.1%，同比降3.4%，单Q3整体净利率8.1%，同比下滑4%。可谓寒意逼人，要知道自2004年以来，万科净利润率就没有低于10%。
负债方面，1.52万亿的总额负债也仅次于恒大、碧桂园。
激进与保守切换中，除了行业环境，自身流动性也是考量。2021半年报显示，万科94.3%营收仍来自房地产开发结转；已售未结合同金额7819亿元,资产负债表合同负债6942亿元，其是未来业绩的蓄水池，也是保交付的“负债”。
2022开年，万科连披露发债动态：2月21日，万科发布2022年度第三期中期票据募资说明书，注册额度20亿元，拟全部用于商品房项目建设。
据悉，募资拟用于三个住宅项目的开发建设，包括万科雪山二期A11地块、沈阳翡翠观湖一分期项目、西安澜岸项目，预计总投资金额分别为15.26亿元、18.15亿元及33.50亿元。
2月28日，万科公告拟发行不超19.9亿元公司债券。另一厢，拟于3月7日提前兑付并摘牌“19万科01”。
2021年，万科仅完成销售目标的78.5%，是三强中最差的。结合2022年1月的销售额同比腰斩、2月持续再滑。二哥万科基本盘压力几何、转型急迫性几何，还能继续穿越周期吗？
平心而论，万科转型并不算晚。早在2014年，其就开始逐步从房地产开发转向开发和经营服务并重，其间经历了一系列扩张和收缩的战略调整。
2021年中，面对净利13年首次下滑，祝九胜反思转型业务时曾称，“有时候确实是人比人气死人。”与同行相比，有时候比的是规模，有时候比的是创利能力、结利能力，有时候比的是转型发展力，有时候比的是面向未来的能力。在这些能力上，万科承认自己还有所欠缺。
祝九胜坦言，万科当年过于乐观，对转型所需时间、所碰到难度、所需要建立的能力严重估计不足。
目前看，兜兜转转半年，万科有多少反思改变、能力有多少提升？敬畏感、急迫性，不止说说而已，实操效率、精准度更重要。
2022年会上，董事局主席郁亮表示，2022年是集团破釜沉舟、背水一战一年，也是一个新时代的开始。
万科、郁亮将演绎怎样的攻守道？
3
买与卖 融创的安全边界
相比碧桂园、万科，融创中国情况或更糟些。
众所周知，融创曾屡屡扮演白衣骑士，堪称“并购王”。长江商报数据显示，2014年至2019年6月,融创中国少则数亿、多则百亿的并购,耗资已逾2000亿元。
频频一掷千金，也让融创行业排名不断上升，由过去的top10一跃升至四巨头。伴随恒大爆雷，跃居前三。
然2022开年，这位“金主”遭遇波澜。2月28日，融创中国突然出现股债双杀，盘中跌幅超17%，收盘跌幅16.34%。此外旗下物业公司融创服务收跌近8%。多笔债券杀跌，境内债“21融创03”跌10%，美元债“SUNAC 7 1/2 02/01/24”等跌幅超6%。
并有多位债权人在微博等社交平台投诉：融创中国商票逾期未兑付，涉及全国多个区域，金额从几万元到上百万不等。
天眼查显示，2022年2月以来，融创中国已出现20余宗票据追索权纠纷司法案件，其在重庆、四川、上海、广东等地子公司均有涉及。
评级也不算乐观。2月11日，穆迪将融创中国控股有限公司的公司家族评级(CFR)从“Ba3”下调至“B1”，同时将其高级无抵押评级从“B1”调至“B2”。评级展望“稳定”调为“负面”。
穆迪助理副总裁兼分析师Kelly Chen表示:“此次评级下调反映出融创中国的流动性缓冲能力下降，原因是其融资渠道受限，运营现金流减弱。”
1月20日，惠誉也已将融创中国的长期外币发行人违约评级自BB调至BB-，展望负面。
看空并非完全苛求。
债务端看，截至2021上半年底，融创净负债率86.6%、非受限现金短债比1.11，均达到要求。但其剔除预收款项后的资产负债率76%，较去年底下降约2.3个百分点，距离低于70%的监管要求仍有一定距离。
其中，流动负债7550亿元、非流动负债总额2422亿元，短期借贷及长期借贷当期到期部分的金额910亿元。
这还只是纸面辐照。从2018年开始，融创中国的少数股东权益开始增长，到2021年6月30日，比重已达38.37%，但收益比重不足10%。
此前，瑞银一份研报曾指出，按融创2014年至2020年现金流往绩估算，相对其表内债务3040亿元，融创表外债务约2000亿元。
业绩端也有增长烦恼。2021年，融创中国累计实现合同销售金额约5973.6亿元，同比增长4%，累计合同销售面积约4141.8万平方米，合同销售均价约14420元/平方米。归属于公司的权益合同销售金额约3615.7亿元。
尽管销售金额有所增长，但2021上半年，融创累计实现合同销售金额约3207.6亿元，同比增长64%。
从上半年增长64%，到年终仅增长4%，可见融创2021下半年的销售颓势。
值得注意的是，2021年融创拿地37.8宗，拿地建面455万方，总金额614亿。拿地排名第四，仅次于央企中海、保利、华润。被称“土储王”的光鲜背后，结合上述负债、业绩、产品开发周期，资金链后续压力、现金流稳健性不可不察。
2022年1-2月拿地市场上，鲜见融创踪影。
同时，销量低迷问题仍未有效缓解。前两个月实现合约销售502.8亿元，同比下降26.5%。对应建筑面积约379.7万平方米，每平方米均价13240元。
实际上，2021中期业绩会上，孙宏斌就直言：“下半年房地产融资和信贷市场、销售市场压力都很大，企业要给自己留有安全边界”。
下半年，融创频频卖卖“回血”，如两度出售贝壳股份，套现约68.9亿元；退出杭州两项目股权，回笼16.73亿元；18亿元出售商管公司予服务集团，26.8亿元出售上海虹桥商务区写字楼、杭州核心地段酒店及写字楼三项目。
进入2022年，昆明融创文旅城二期40%股权以14亿元转让予华发；武汉一江源项目、武汉甘露山文创城部分股权，常州融誉置业也相继转让。
2月末，路透社引述消息人士透露,融创中国正向中国信达洽谈出售上海和北京的两个项目。
对此，融创没有实锤消息。孰是孰非，留给时间作答。
可以肯定的是，买势如虹、卖势亦汹涌，出手效率可圈点。然资金压力亦肉眼可见，翻云覆雨、进退切换中，抛开能否最终解开财务困境，融创的安全边界到底在哪？孙宏斌不乏敬畏、高效执行之思。
4
取与舍 谁能笑傲江湖
城头变幻大王旗、江山代有才人出。
回顾房企20多年奔腾大潮，从“招保万金”到“碧恒万融”，每一代巨头崛起离不开企业主观能动性，更离不开时代大势助推。
如今，时代需求生变，一味高杠杆、规模化增长已不再适用，深耕细作、高质稳优成为新的主题词，惯用老套路者被淘汰掉队，是必然事件。
值此大浪淘沙、格局重塑之时，头部企业想捍卫江湖地位必须改变。
规模越大、责任越大。如何既大又强、既快又稳，好在顺势而为上，碧桂园、万科、融创也有可贵努力。
碧桂园3月3日晚公告称，公司于3月2日及3月3日在公开市场购回将于2023年1月到期的4.75％优先票据，合计金额600万美元。
行业分析师李晨认为，此次债券回购，将减少公司一年内到期负债，改善公司债务结构，优化现金短债比，有助于增强投资人信心。
万科方面，物业服务、物流地产、租赁公寓等领域的加速布局，也在夯实其转型底盘。2021年1-6月，万科物业服务营收103.8亿元，同比增长33.3%；租赁住宅业务营收13.19亿元，同比增长25.6%；商业开发与运营为36.39亿元，同比增长19.0%；物流仓储服务为13.4亿元，同比増长64%。
整体体量仍然不大，但增速不乏期许。星星之火可燎原、若持续保持该势头，未来跻身新增曲线、业绩第三极也未可知。
融创方面，产品力的日拱一卒值得圈点：
在WELL、LEED、被动式超低能耗等专业认证中也颇有收获。近年已有无锡融创·瑷颐湾、济南财富中心、上海歌斐中心、西安融创·曲江印、石家庄·融创城、济南融创文旅城等代表项目获得认证。融创合肥壹号院还获得“三星级绿色建筑标识”认证。
......
3月2日，银保监会主席郭树清表示，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。去年房价下降，房地产泡沫化、货币化问题发生根本性扭转。
消息一出，房市为之振奋。
没错，利空出尽便是利好。杠杆泡沫破裂、根本扭转的背后，一个行业新生态渐行渐近。春天已在路上，头部房企复苏回暖、否极泰来是大概率事件。
问题是，在什么时间、也何种方式回归。
周期定律告诉我们，企业冷暖兴衰本是常态，关键在于穿越周期。经历阵痛挫折后，能否舍弃高周转、高杠杆迷恋，真正走出一条质量为先的新路。而不是行业一转暖，又回到旧路径依赖，进而积蓄更大风险、最终品尝更多“苦果”。
从规模到质量！如何大而强、大又稳、面子里子兼具，考验碧桂园、万科、融创取舍。
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