新经济风云录|百度的成长VS投资者的视野!你看懂了吗?

2022年将是中概股的天下?

2021年全年,美股大型科技企业——苹果(AAPL.US)、谷歌(GOOG.US)、特斯拉(TSLA.US)、微软(MSFT.US),以及为元宇宙改名的Meta(FB.US),股价涨幅达到23%至65%。但今年,这些股份全线下跌,短短两个多月,跌幅已达7%-40%。

中资大型科技企业却刚好相反,以百度(09888.HK,BIDU.US)为例,美股和港股的2021年全年累计跌幅分别达到31.19%和42.62%。2022年却否极泰来,股价分别上涨9.46%和9.34%。在其公布业绩之后,美股和港股的单日涨幅更分别达到6.84%和6.75%。

事实上,从账面上来看,百度的业绩远说不上理想。

百度业绩

以搜寻服务器为人所熟悉的百度,于2021年第4季的收入同比增长9.33%,至330.88亿元(单位人民币,下同),其中线上营销服务收入仅按年微增0.07%。由于营业成本以及研发开支大增,第4季股东应占盈利按年下降66.85%,至17.15亿元。

若不考虑股权激励费用、无形资产摊销和减值、或有亏损、公允值亏损等非持续性项目,第4季经调整EBITDA(扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利)同比下降32.78%,至57.57亿元;非会计准则净利润同比下降40.54%,至40.84亿元。

全年业绩来看,百度的2021年收入同比增长16.27%,至1244.93亿元。但由于利润较低的业务贡献增加,整体毛利率下降,而且研发开支大增,股东应占净利润同比下降54.49%,至102.26亿元。

不考虑股权激励费用、无形资产摊销和减值、公允值亏损等非持续性项目,较能反映其经营业绩表现的经调整EBITDA同比下降12.55%,至276.82亿元;非会计准则净利润同比下降14.49%,至188.3亿元。

从数据上来看,百度的2021年第4季业绩和2021年全年业绩远说不上理想,尤其对比谷歌的业绩。谷歌全年收入同比增长41.15%,至2576.37亿美元,净利润同比增长88.81%,至760.33亿美元,纯利率达到29.51%;而百度的2021年纯利率只有15.13%,较去年下降5.44个百分点。

但是,资本市场还是对百度给予了肯定。在公布业绩之后百度股价攀升,有指是因为百度的业绩高于国际大行的预期。但笔者认为,最主要的原因是百度的估值和股价表现严重跑输国际同行,也给予了投资者更高的获利空间;另一个最重要的原因与百度账面业绩数据以外的发展有关——线索隐藏在业绩数据中。

隐藏在业绩数据中的第二条成长曲线

百度的整体业绩划分为两部分:百度核心业务和爱奇艺(IQ.US)。

2021年,爱奇艺贡献的收入同比增长2.85%,至305.54亿元,占百度调整前收入的24.30%。但值得注意的是,爱奇艺于2021年继续录得持续经营亏损,经调整EBITDA为-26.23亿元,而且继续产生自由现金流出,较去年增加9.94%,至62.14亿元。

也就是说,即使裁员和精简以提升运营效率,爱奇艺对于百度来说依然是花钱的部门,依靠其核心业务的利润来抵消爱奇艺的亏损。

当然,爱奇艺在最新业绩中表示会以实现2022年全年经营收支平衡为目标,以及尽快达成季度收支平衡,这也许收获了不少好感,但对于百度来说,爱奇艺的贡献毕竟还是少了些。

百度的核心业务又分为两部分:在线营销和非在线营销。

众所周知,在谷歌退出之后,百度的搜索引擎成为日常生活当中最重要的工具,依托此建立和完善的平台,形成了成熟的变现模式,也为众多后续业务奠定了基础,包括用户基础、平台基础、架构、算法开发、人工智能开发等等。

这一成熟业务最重要的变现模式就是在线营销,占了百度总收入的大部分,主要包括以竞价为基础的P4P(按效果付费)在线营销服务,以及基于CPC(每次点击费用)以外效果指标的展示型广告。

然而,在线营销的前景吸引力似乎不大够,百度早就将注意力转移到非在线营销业务上,包括云服务、自动驾驶、AI芯片、互联网健康、Robotaxi(机器人出租车)等。

非在线营销的增长空间明显优于在线营销,至少百度是这么认为。

百度的招股书显示,在线营销的2025年潜在市场规模或为3420亿元,2019年至2025年的年复合增长率为12%。

非营销业务和Robotaxi的市场要比这大得多,2025年的合共市场价值或达到5.59万亿元,年复合增长率也要高得多,其中云服务、自动驾驶服务及智能电动车、互联网健康以及Robotaxi的2025年市场价值或分别达到5770亿元、1.58万亿元、1.06万亿元以及1.46万亿元,年复合增幅均在35%以上,Robotaxi更是新创立的市场空间,蕴含着无限可能。见下图。

需要留意的是,尽管投入已很高,可发展的前景也颇佳,但非在线营销业务的变现模式尚未成型,也就是说这些潜在的市场价值规模依然停留在账面上,尚未在实际中完全兑现。

从百度的港股招股书可以看到,云服务和其他非在线营销业务于2020年的收入分别为91.73亿元和32.28亿元,占其核心业务收入的11.66%和4.1%,合共占比或为15.76%。2021年的初步业绩没有披露详情,但从非在线营销业务的收入规模来看,已较2020年有较大的提高,这意味着这些业务变现的贡献正在增加。

2021年,百度的非在线营销收入同比大增71%,至212亿元,见下方财华社汇总其过往的数据编制的图表,2021年的非在线营销收入扩大,占其总收入的比重也有了明显改善。

2021年第1季至第4季,非在线营销收入分别为42亿元、50亿元、52亿元和69亿元,分别按年增长70%、80%、76%和63%,远高于在线营销收入的增幅,分别27%、18%、6%和1%。

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百度的新兴产业

非在线营销,无疑将成为百度的第二条成长曲线。2021年百度非在线营销收入大增主要得益于云及其他AI驱动业务的推动。

智能云:百度在此蝉联IDC发布的2021年上半年中国公有云市场AI云服务第一名。截至2021年年末,按合同金额逾1000万元计,有35座城市落地实践了百度的ACE智能交通,较去年增加逾一倍。截至2021年末,PaddlePaddle累计开发者增至406万,服务15.7万家企业,已在PaddlePaddle上制作47.6万个模型。

智能驾驶:Apollo是百度发布的自动驾驶计划,包括开放平台及企业版解决方案,向所有开发者开源。

笔者认为,在中短期内,百度的智能驾驶业务有以下三种变现方式:1)提供智能生态系统和自动驾驶服务;2)与吉利合作生产电动汽车,以及3)经营Robotaxi,即萝卜快跑。

百度与十家领先的汽车制造商签署战略协议,通过Apollo自动驾驶服务为其乘用车赋能,2021年第1季度战略合作方又新增加了广汽集团;第2季,长城汽车宣布旗舰车型WEY Mocha SUV将在其新版本中配备Apollo的自动代客泊车(AVP);第3季,与威马汽车签署协议在其新款上安装领航辅助驾驶(ANP),让与Apollo合作的总品牌数达到31个。

不过,目前很多车厂都自己开发智能驾驶系统,例如造车新势力蔚来(NIO.US,09866.HK)、小鹏(XPEV.US,09868.HK)、特斯拉等都兼顾软硬件开发,笔者猜测,Apollo的市场或更多聚焦在传统车厂。

百度与吉利控股集团合作成立的智能电动汽车公司集度汽车已于2021年完成A轮融资,募资近4亿美元,或为其合作生产电动汽车铺路。

Robotaxi萝卜快跑于2021年第4季的无人车订单环比增加近一倍至21.3万单。目前萝卜快跑覆盖北京、上海、广州、深圳、重庆、长沙、沧州及阳泉。

笔者留意到,深圳的萝卜快跑仍是免费体验,不过根据百度,其已分别于2021年11月25日、2022年2月18日及2022年2月27日在北京、重庆及阳泉正式收费运营,也就是开始商业化。

借鉴谷歌母公司旗下Robotaxi品牌Waymo的商业化经验,目前在美国运营的Waymo收费略低于拼车公司优步(Uber)的收费。

以此来看,为了吸引客户而且因为安全和监管等限制行车距离较短,Robotaxi的收费或比较保守,现在的单量增长或更多源于用户的猎奇心理,而非刚性需求,加上投入巨大——先不论研发成本,单是购车已是一笔挺大的开支,据指萝卜快跑运营的车辆单价成本不低于30万元,所以笔者认为要实现盈利尚需等待较长时间。

元宇宙:百度于去年年末发布元宇宙产品“希壤”,这是一款社交产品,旨在打造一个身份认同、经济繁荣、跨越虚拟与现实、永久续存的多人互动虚拟世界,但变现方式仍未知。

总结

综上所述,这些非在线营销的业务中,目前比较有看头的是智能云和已经商业运营的Robotaxi。尽管后者距离收支平衡仍有颇远距离,但笔者认为有一点是资本市场所看重的,就是Robotaxi的估值。

2021年6月,谷歌姊妹公司Waymo完成一笔涉及12名机构投资者的25亿美元融资,估值或达到300亿美元,约合2345亿港元,相当于百度H股市值4402亿港元的一半以上。有传萝卜快跑的单量或超Waymo,那估值应不会低,这或给百度的身价提供了畅想空间。

毛婷

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