文 | 《财经天下》周刊 杨俏
编辑 | 杨洁
随着端午节的到来，传统食品粽子迎来销售旺季，“中华老字号”五芳斋也趁热打铁，赶在五芳斋品牌创立100周年时，日前递交了招股书，计划在上交所主板上市，冲刺A股的“粽子第一股”。
但对于五芳斋这种老字号来说，有全聚德、狗不理等前车之鉴，免不了会有“前浪被拍在沙滩上”的焦虑。营收来源主要依赖粽子，增长空间有限，再加之多元化拓展困难，五芳斋未来的增长之路还存在变数。在递交招股书之后，其背后当年国有股权转让时的信息披露不足、以及有股东在招股书中“消失”的问题，也为外界所关注。
一年卖出4亿只粽子的五芳斋，能顺利拿下“粽子第一股”的称号吗？
一年卖4亿只粽子，但跨不过季节性的坎儿
五芳斋作为国家商务部认定的“中华老字号”，算起来也有100年的历史了。1921年，一位名叫张锦泉的商人在浙江嘉兴开了一家粽子店，名为“荣记五芳斋”，成为五芳斋的前身。
1992年，在五芳斋粽子店的基础上,嘉兴五芳斋粽子公司成立。1998年，五芳斋改制，组建了浙江五芳斋实业股份有限公司，也是如今的上市主体。
但100年之后，粽子仍然是五芳斋最主要的产品。五芳斋从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，旗下除了粽子产品之外，还包括月饼、糕点、蛋制品等，但总体来说，粽子系列产品的收入，仍然是公司营收最主要的组成部分。
2018年-2020年，五芳斋营收分别为24.23亿元、25.07亿元和24.21亿元，净利润分别为0.97亿元、1.63亿元和1.42亿元。在三年间，五芳斋分别卖出了4.11亿只、4.08亿只和3.66亿只粽子。在2020年，粽子系列产品的营收为16.44亿元，占总营收的71%。
五芳斋的粽子品牌，在多年经营下，也赢得了国民度。根据艾媒咨询的《2020年端午节中国粽子品牌排行榜单》中，五芳斋居于榜首。但作为老字号，五芳斋也有自己无法摆脱的烦恼。
单一产品“粽子”的市场空间，真的没那么大。中国食品发布的数据显示，2015年，我国粽子市场规模为49.16亿元，年复合增长率达10.53%，预计2024年市场规模将增长至102.91亿元，2020年至2024年的年复合增长率为7%。而在市场空间有限的情况下，包括北京的“老字号”稻香村，以及三全食品、真真老老等品牌也在这个领域中混战。
从2018年-2020年，五芳斋无论是粽子的销量和整体营收水平，并没有出现显著的增长。在2020年，由于疫情的影响，反而有所下降。
此外，消费者在粽子的食用习惯上，也具有明显的地域性和季节性特征。起源于浙江嘉兴的五芳斋，在华东地区的认知度更高。2018年-2020年，五芳斋的主要营收还是来源于华东地区，占比分别为63.23%、 61.45%和 55.82%。
全国性扩张显然成为了五芳斋面临的难题之一。凌雁管理咨询首席咨询师林岳向《财经天下》周刊表示，很多老字号都有明显的地域性优势，一旦走出该区域，竞争力就会锐减，因此，这些企业除了品牌特性以外，还需要考虑产品口味的研发和创新，在保留自身特点的基础上，大胆地去做一些本地化的创新，才有机会实现全国性的铺开。
五芳斋为了迎合年轻人的消费偏好，开始了“花式营销”。无论是自制短视频，还是做产品口味创新，以及在营销上搞IP联名、私人定制等方式，五芳斋比起其他老字号来，玩得相当“放得开”。
如果从1921年起家算起，2021年恰好是五芳斋创办的100周年。五芳斋做了一个带有眼下最热火的“国风”味道的短视频，名叫《寻找李小芳》，一度在短视频平台上刷屏。
五芳斋还在网红带货直播方面花了大力气，比如端午节前，就联合了头部主播李佳琦，和林依轮、戚薇等明星带货。在新品首发营销上，既有和林大厨的IP联名款“五芳巍味”礼盒，还有与王者荣耀联名开发的“五芳荣耀”礼盒，甚至还做了抖音定制款礼盒。
但是和年轻人玩在一起的五芳斋，仍然没有给自家的产品带来更好的销量。粽子系列产品销量逐年下滑的同时，它在五芳斋的营收占比却逐年提升，从2018年的66%提升至2020年的71%。而它推出的其他产品也没有做出多大水花。其月饼产品目前营收占比仍不足10%，而且尽管月饼比粽子的毛利率更高、售价更高，但也面临着季节性的困扰。而其他餐食系列、蛋制品、糕点等产品占比，也呈现逐年下降趋势。
对此，林岳也认为，“老字号”品牌是一把双刃剑，它可以吸引有情结的忠诚用户，但对比现在的网红品牌们，老字号们在新生代消费群体里毫无优势。所以，他认为，品牌需要多元化，开拓新的产品线，用子品牌的策略去破局。
消失的股东，潜在的股权纠纷
本次拟上市的主体浙江五芳斋实业股份有限公司，是在1998年五芳斋改制时创建，由嘉兴商业控股、浙江中百股份、嘉兴食品肉类中心、嘉兴酿造、嘉兴农科院以及582名自然人发起成立。公司的控股股东是嘉兴商业控股，持有公司41.48%股份，余留的股份由时任公司董事长、法定代表人赵建平代持。
设立三年之后，在2001年，五芳斋进行国有股转让，也开始了其由国资企业变身民企的过程。
五芳斋发布的招股书当中，也并未披露其1998年至2003年阶段具体的股权转让细则。但在五芳斋的股权转让过程中，还存在着一些疑问。
2001年4月，现在的五芳斋集团的前身浙江远洋实业股份有限公司，与嘉兴酿造、嘉兴肉类中心分别签署了股权转让协议。其中，嘉兴酿造以每股2元的价格转让其所持有的五芳斋60万股，合计120万元；嘉兴肉类中心以每股3.22元的价格转让了持有的50万股，合计161万元。
同时，嘉兴商业控股持有的五芳斋50%的国有股（253.78万股）以合计900万元的价格转让给公司经营班子成员。2001年5月，嘉兴商业控股与赵建平、魏荣明、倪嘉能签署了股权转让协议，以每股3.014元的价格向赵建平转让了160.1622万股，向魏荣明转让了47.4645万股，向倪嘉能转让其持有的46.1533万股，合计转让总价为765万元，低于900万元，三人享受了135万元的“一次性购买”优惠政策。彼时，倪嘉能、魏荣明为五芳斋的董事兼副总经理。
这里面有意思的是，据当时媒体报道，赵建平等三人获得的五芳斋股权的过程中，曾向公司借款购买股票。《中国青年报》在2001年也曾报道称，后来赵建平等将已过户至其名下的股份向银行质押贷款，再加上其他资金，以“一次性购买”的优惠认购了嘉兴商业控股的国有股。这种行为当时就着实令人迷惑了。
在2004年年，嘉兴商业控股、赵建平等人、嘉兴市中华化工等，又与远洋实业签署了股权转让协议，此后，远洋实业成为了五芳斋第一大股东，占总股本的59.16%。也是这一年，远洋实业更名为五芳斋集团。至此，五芳斋由国有控股企业变成了民企。
目前，招股书显示，五芳斋由厉建平与厉昊嘉父子控制，两人合计持有五芳斋集团40%的股份，通过五芳斋集团间接拥有五芳斋实业50.06%的股份。
此外，五芳斋也在招股书中提到，由于历史原因，公司设立工商登记备案时填报的相关股东信息与实际股东存在差异，可能导致发生股权纠纷。
例如，在五芳斋招股书当中，有两名股东朱传林和黄德坚就“消失”了。
其中的朱传林在2000年“登场”，以赵建平董事损害公司利益为由诉上法庭。信息显示，朱传林是五芳斋的一名股东，2000年12月，朱传林与嘉兴市商业控股签订了股权转让协议，嘉兴商业控股将持有的五芳斋253.78万股，以溢价的方式转让给朱传林，转让金额为900万元。
协议经过双方签字，并经市国资局鉴证后生效。其中规定，五芳斋公司成立满3年后，2001年3月底前到产权交易办理股权转让过户手续；在股权未过户期间，嘉兴商业控股授权朱传林全权使用权利和义务。双方也书面约定，股权转让后，朱传林须认可并应承担公司现有的债权债务。
让朱传林意外的是，还未完成过户，却迎来了五芳斋的债务——五芳斋被强制归还银行近260万元的费用。
债务是由五芳斋的股东之一中百公司引起的，在2000年6月和7月期间，赵建平经公司董事会授权，在中百公司向银行借款250万元的担保合同上签了字，但不到一年后，中百公司宣告破产，而五芳斋需要归还贷款资金250万元和近10万元的利息。
钱被银行刷走后，2001年4月朱传林刚拿到《原始股权证》，5月其就以股东身份将赵建平告上了法庭，请求法院判定赵建平赔偿公司经济损失近260万元。一审法院认为，此案是股东代表诉讼案，承认了朱传林是五芳斋的股东，判决赵建平赔偿损失。
《财经天下》周刊在中国裁判文书网当中，还检索到了五芳斋与丁强、朱良虹、朱霞萍三人的股权转让纠纷案件，其中提到了“不含2000年以后受让股权的黄德坚、朱传林”。也就是说，2000年之后，黄德坚和朱传林都是五芳斋的股东。但五芳斋招股书当中并未提及二人。
不差钱却急上市，背后的对赌协议
但无论如何，作为“老字号”快消企业，五芳斋还仍然是一家“不差钱”的公司，这也体现在它的账面资金上。
招股书中显示，五芳斋并不“缺钱”。截至2020年底，公司货币资金余额为4.36亿元，包括库存现金、银行存款和其他货币资金。此外，公司交易性金融资产还有1.7亿元，均为结构性存款。总体来看，五芳斋的现金类资产总计为6.06亿元，占了总资产的39.84%。
五芳斋在分红方面，也是非常“大度”的。根据招股书，五芳斋在2018年-2019年的现金分红合计超过3亿元，分别占当年归母净利润的77.91%、69.47%和79.76%。
不缺现金流的五芳斋，根据招股书，其此次上市拟公开发行不超过2518.575万股，拟募资额为10.56亿元；募资将主要用于投资包括“五芳斋三期智能视频车间建设”等4个项目，此外还将用其中的9000万元补充流动资金。
“不差钱”的五芳斋却急着上市，有业内人士认为，此举与其对赌协议有关。
招股书显示，五芳斋集团同时与两家股东签订了2份对赌协议。
2021年2月，五芳斋集团曾与五芳斋实业股东之一宁波复聚股权投资合伙企业签署了股份转让协议补充协议，其中约定，若五芳斋实业在2022年底前未实现A股上市，则宁波复聚有权向五芳斋集团提出回购请求。
宁波复聚在2013年成为五芳斋的股东之一，持股1.13%。在此前，宁波复聚已多次与五芳斋集团签订股份转让协议至补充协议，曾约定五芳斋实业于2015年底、2018年底登陆A股市场。
2021年2月，另一股东宁波永戊与五芳斋集团签署股份转让协议之补充协议，约定若五芳斋实业在2021年底前未向中国证监会或交易所提交IPO申请，则宁波永戊有权向五芳斋集团提出回购请求。
此前2019年4月，双方就曾签订过类似的协议。也是此时，宁波永戊成为了五芳斋实业的十大股东之一，持股3.77%。
五芳斋也在招股书中提醒，如果发行人撤回发行上市申请材料、发行上市申请被驳回或者发行上市失败，则存在宁波复聚、宁波永戊要求五芳斋集团回购其持有的发行人全部股份的风险。
这也就不难理解，为何五芳斋还未清理历史问题就急于上市的原因了。
而近两年，对于很多“老字号”来说，都遭遇了“滑铁卢”。林岳也提到，很多老字号品牌都面临着多元化发展的困境和品牌老化的问题。狗不理“败退”北京，并且狗不理食品也从新三板摘牌；全聚德在2020年也遭遇了上市14年的首亏；众多老字号陷入了“前浪被拍在沙滩上”的窘境。
在业绩逐年下滑、国有股转让过程信息未披露的情况下，急于上市的五芳斋，又将面临如何的情况呢？
前车之鉴下，林岳也表示，仅靠粽子、月饼系列产品的五芳斋就算上市也很难有所突破，甚至有可能重蹈狗不理摘牌的覆辙。他也认为，五芳斋肯定要在多品牌策略、多业态渠道、多产品品类方面去下功夫，结合融到的资本，快速迭代出网红经济时代的商业模式，才有可能走得更远。