2021Q1居民和消费怎么看？
申万宏源宏观周报 · 第112期
秦泰博士
贾东旭
申万宏源宏观
主要内容
周关注：21Q1居民收入和消费怎么看？
居民收支增速差仍大，消费潜力是否会永久性损失？1)我国21Q1实际GDP增长18.3%，两年复合年化5.0%，明显弱于20Q4的表现，居民消费偏弱是主要因素之一。21Q1实际GDP同比增速18.3%，最终消费、资本形成和净出口分别贡献11.6、4.5和2.2个百分点。从居民人均消费支出来看，21Q1居民消费两年复合年化增速仅有3.9%，相较于20Q4大幅回落2.3个百分点，成为21Q1 GDP弱于20Q4的主要原因之一。2）20Q1疫情冲击以来，居民收入和消费的增速差骤然拉大，直到21Q1仍未完全恢复，这是否会变为未来的常态？未来的消费潜力是否会有永久性的损失？20Q1我国人均可支配收入增速为0.8%，但人均消费支出增速仅为-8.2%，收支增速从2019年的基本匹配骤然拉大至9.0个百分点，收入增速明显高于支出增速的态势贯穿了2020年全年，21Q1人均可支配收入和消费支出的两年复合年化增速差仍然达到3.1个百分点。居民支出增长低于收入是否会变成未来的常态？而在2021年阶段性减税降费政策退出后，居民收入增速是否会下移而对支出造成进一步的抑制？
服务消费受到防控升级的短暂冲击，商品消费稳健。1）2020年以来收支增速差的扩大，以及21Q1消费的明显偏弱，都主要是由于疫情和防控升级导致，与疫情和防控直接相关的服务消费和行业增加值均大幅下滑。人均服务消费中，交通和通讯（两年复合年化增速，下同，-1.9%）、教育、文化和娱乐（-0.3%）、医疗保健（2.1%）降幅达到5-9个百分点，不仅弱于20Q4，甚至弱于20Q3。从第三产业增加值来看，由于春节疫情防控升级，与疫情和防控直接相关、半相关的行业均受到了较大冲击，住宿和餐饮业（-3.6%）、批发和零售业（2.0%）、交通运输、仓储和邮政业（6.6%）两年复合年化分别较20Q4同比下滑6.3、4.3和1个百分点。但展望21Q2-Q4，由于春节疫情防控效果显著，春节后至今并未发生大规模的疫情，服务消费有望实现比20Q3-Q4更加陡峭的恢复斜率，并预计在下半年回到疫情前的正常增长路径。2）相比于服务消费的明显偏弱，商品消费实际上是较为稳健的，尤其是可选品消费持续受到地产竣工和销售的拉动体现出极强的韧性。随着地产竣工对大宗耐用可选消费品的稳定拉动和服务消费的快速反弹，居民消费预计仍将成为全年GDP增长中最大的贡献来源。详细分析可参见《结构调整到位，复苏双峰可期——一季度经济数据解读》（2021.4.16）。
阶段性减税降费的退出是否会影响居民收入，对消费构成约束？21Q1居民人均可支配收入增速明显低于GDP增速，阶段性减税降费政策的退出是否会对导致今年收入增速偏低，而对消费构成约束？在制度性减税降费政策仍然继续实施的2021年，居民人均可支配收入不会受到太多阶段性减税降费政策退出的影响。21Q1人均可支配收入两年年化复合增长7.0%，和名义GDP 7.1%的增速不相上下，也就意味着居民收入占GDP比重并没有相对疫情前下降，预计全年人均可支配收入增速和名义GDP增速基本相当。不会成为今年制约消费的因素。
国内宏观数据
本周经济数据追踪：商品房销售保持高位
需求：商品房销售保持高位。供给：高炉开工率持续偏弱。食品价格：猪肉价格持续回落，蔬菜价格亦有所下行。工业品价格：需求预期调高拉升油价，煤价延续上涨。
货币与流动性：短端利率平稳，长端利率下行。汇率：美元指数走弱，人民币升值。
全球宏观日历：关注工业企业利润
以下为正文
周关注：21Q1居民收入和消费怎么看？
1.居民收支增速差仍大，消费潜力是否会永久性损失？
我国21Q1实际GDP增长18.3%，两年复合年化5.0%，明显弱于20Q4的表现，居民消费偏弱是主要因素之一。21Q1实际GDP同比增速18.3%，最终消费、资本形成和净出口分别贡献11.6、4.5和2.2个百分点。虽然最终消费贡献最大，但主要是由于去年基数大幅走低所致，20Q1拖累实际GDP增速3.2个百分点，从居民人均消费支出来看，21Q1居民消费两年复合年化增速仅有3.9%，相较于20Q4大幅回落2.3个百分点，成为21Q1GDP弱于20Q4的主要原因之一。
20Q1疫情冲击以来，居民收入和消费的增速差骤然拉大，直到21Q1仍未完全恢复，这是否会变为未来的常态？未来的消费潜力是否会有永久性的损失？20Q1我国人均可支配收入增速为0.8%，但人均消费支出增速仅为-8.2%，收支增速从2019年的基本匹配骤然拉大至9.0个百分点，收入增速明显高于支出增速的态势贯穿了2020年全年，21Q1人均可支配收入和消费支出的两年复合年化增速差仍然达到3.1个百分点。居民支出增长低于收入是否会变成未来的常态？而在2021年阶段性减税降费政策退出后，居民收入增速是否会下移而对支出造成进一步的抑制？
2.服务消费受到防控升级的短暂冲击，商品消费稳健
2020年以来收支增速差的扩大，以及21Q1消费的明显偏弱，都主要是由于疫情和防控升级导致，与疫情和防控直接相关的服务消费和行业增加值均大幅下滑。人均消费中服务消费均有较大幅度滑坡，其中交通和通讯（两年复合年化增速，下同，-1.9%）、教育、文化和娱乐（-0.3%）、医疗保健（2.1%）降幅达到5-9个百分点，不仅弱于20Q4，甚至弱于20Q3，显示出年初疫情再度爆发后春节防控升级以及居民自我保护意识的提高的直接影响。从第三产业增加值来看，由于春节疫情防控升级，与疫情和防控直接相关、半相关的行业均受到了较大冲击，住宿和餐饮业（-3.6%）、批发和零售业（2.0%）、交通运输、仓储和邮政业（6.6%）两年复合年化分别较20Q4同比下滑6.3、4.3和1个百分点。但展望21Q2-Q4，由于春节疫情防控效果显著，春节后至今并未发生大规模的疫情，服务消费有望实现比20Q3-Q4更加陡峭的恢复斜率，并预计在下半年回到疫情前的正常增长路径。
相比于服务消费的明显偏弱，商品消费实际上是较为稳健的，尤其是可选品消费持续受到地产竣工和销售的拉动体现出极强的韧性。食品烟酒同比（9.0%，两年复合年化增速，下同）回升0.3个百分点显示必需品消费需求的稳健，而同时包含家用可选品和服务的“生活用品及服务”（3.1%）仅小幅下降2.8个百分点，相较于其他服务消费项目5-9个百分点的降幅明显偏强，侧面反映出可选商品消费具有较高的韧性，仍然在正常的改善路径当中。
我们建议持续关注“后地产周期大宗耐用消费品稳定高增”和“服务消费快速恢复至正常”两大逻辑对居民消费拉动，预计GDP增速在下半年剔除基数后将回到同比5.8%-5.9%左右的疫情前正常增长路径，居民消费预计仍将成为全年GDP增长中最大的贡献来源，详细分析可参见《结构调整到位，复苏双峰可期——一季度经济数据解读》（2021.4.16）。
3.阶段性减税降费的退出是否会影响居民收入，对消费构成约束？
21Q1居民人均可支配收入增速明显低于GDP增速，阶段性减税降费政策的退出是否会对导致今年收入增速偏低，而对消费构成约束？21Q1居民人均可支配收入同比增长13.7%，但大幅弱于名义GDP增速（21.2%）7.2个百分点，这主要是由于受到基数的扰动：20Q1我国通过减税降费来保障居民收入，人均可支配收入同比录得0.8%的正增长，超过同期名义GDP增速6.1个百分点。而阶段性减税降费政策退出将对今年我国居民收入造成多大的拖累？对比大规模减税降费的2019年，居民人均可支配收入实现8.9%的高增长，超过名义GDP增速1.6个百分点。而在实施了一系列阶段性减税降费政策的2020年，居民人均可支配收入增速4.7%也仅超过名义GDP增速1.8个百分点。这也就意味着在制度性减税降费政策仍然继续实施的2021年，居民人均可支配收入不会受到太多阶段性减税降费政策退出的影响。 21Q1人均可支配收入两年年化复合增长7.0%，和名义GDP 7.1%的增速不相上下，也就意味着居民收入占GDP比重并没有相对疫情前下降，预计全年人均可支配收入增速和名义GDP增速基本相当，不会成为今年制约消费的因素。
本周经济数据追踪：商品房销售保持高位
1.需求：商品房销售保持高位
1）商品房销售保持高位。4月16日当周，30城商品房成交面积（周平均）与2019年比增速回落6.5个百分点至14.7%。2）乘用车相较19年批发和零售分化。4月1日-11日乘用车批发、零售同比分别为7.0%和5.0%，与2019年比则分别回升5个和回落8个百分点。3）优质片源缺失，电影票房大幅回落。4月15日当周电影票房周平均同2019年比回落41.2个百分点至-20.7%4）新冠疫苗接种速度和上周持平。截止4月15日，新冠疫苗接种（7DMA）较上周回落0.5个百分点，总接种超过1.8亿次。
2.供给：高炉开工率持续偏弱
1）高炉开工率持续偏弱，较去年同期下降8.6个百分点，降幅较上周扩大0.3个百分点。受基数影响，汽车半钢胎开工率同比涨幅收窄至10.8个百分点。2）主要钢产量回落。4月16日当周，螺纹钢周产量同比回落6.8个百分点至10.1%，线材同比回落1.7个百分点至43.3%。3）主要钢材、沥青库存回落，铁矿石库存回升。主要钢材库存同比小幅回落0.2个百分点，其中螺纹钢回落1.4个百分点，线材回升2.2个百分点。
3.食品价格：猪肉价格持续回落，蔬菜价格亦有所下行
1）供给持续恢复，猪肉零售价连续第十一周下跌。截至4月7日，生猪出厂价格环跌-6%，同比增速下行3.3个百分点至-26.9%。猪肉零售均价环跌4.3%，同比增速下行2个百分点至-24.4%。
2）天气稳步回暖蔬菜价格进一步回落，水果价格相对稳定。截至4月14日，蔬菜周均价环跌-3.9%，同比增速继续下行3.9个百分点至3.4%；水果周均价同比增速小幅上行0.7个百分点至13.2%。
4. 工业品价格：需求预期调高拉升油价，煤价延续上涨
1）全球原油需求预期再度调高，WTI周均价同比增速上行。截至4月14日，布油周均价环比上涨2.9%，同比增速回落11.9个百分点至185.2%，WTI轻质原油周均价同比增速受基数影响上行30.8个百分点至170.7%。2）OPEC月报、IEA月报相继调高2021年原油需求预期，美国原油储量减少超预期。4月14日当周美国原油库存减少589万桶，大幅高于预期的289万桶；美国汽油库存增加30.9万桶；美国精炼油库存减少208万桶；美国现有石油钻井377口，与上周数量持平。OPEC在4月14日发布的月报中将2021年全球原油需求量上调至19万桶/日。次日IEA月报也调高2021年石油需求增速预期上调23万桶/日。3）动力煤价格上行，二级冶金焦价格增速上行。截至4月15日，动力煤周均价同比增速继续上行4.6个百分点至46.9%；1/3焦煤同比增速小幅扩大至16.3%；二级冶金焦价格同比增速上涨1.6个百分点至21.6%。4）水泥、钢铁价格同比增速上升，PTA、PVC及有色金属周均价同比增速下行。
5. 货币与流动性：短端利率平稳，长端利率下行
本周央行净投放逆回购资金100亿，MLF和TMLF缩量续作，但政府债券发行节奏偏慢，4月缴税高峰尚未来临，银行间流动性较为充裕，短端利率基本平稳；一季度经济数据显示我国经济剔除基数后在21Q1表现偏弱，10Y国债收益率下行。本周央行投放逆回购资金500亿，利率维持2.20%不变，到期400亿，小幅净投放100亿；4月15日MLF投放1500亿，MLF和TMLF分别到期1000亿和561亿，两项中长期流动性投放工具小幅净回笼61亿。尽管投放偏少，但由于当前，但政府债券发行节奏偏慢，4月缴税高峰尚未来临，银行间流动性较为充裕，短端利率基本平稳，截至4月16日，R007、DR007分别为2.0313%、2.0493%，分别较上周小幅上行。而长端利率方面，由于一季度经济数据显示我国经济剔除基数后在21Q1表现偏弱，21Q1实际GDP增速两年复合年化5.0%，10Y国债收益率下行，4月16日为3.1631%。
6.汇率：美元指数走弱，人民币升值
3月美国经济数据公布，美国供需撕裂、经济结构问题凸显，市场对美国经济迅速复苏预期有所降温，而通胀上行后美联储并未作出反应，本周美元指数持续下跌，人民币升值。截至4月15日，美元指数报收91.6680，较上周下行0.4%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至14日）分别报收1.1970、1.3795，分别较上周升值0.8%和0.5%。CNY、CNH分别报收6.5322、6.5405，分别较上周升值0.3%和0.2%。
全球宏观日历：关注工业企业利润
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《21Q1居民收入和消费怎么看？——申万宏源宏观周报 · 第 112期》
证券分析师：秦泰
研究支持：贾东旭
发布日期：2021.04.18