01 NFT内容及產業鏈環節
1.1.數位藏品NFT的生成和交易過程
NFT：全稱為non-fungible token（不可替代的代幣），是“一種架構在區塊鏈科技上的加密數位權益證明，其映射實體收藏品等實物資產和影像、音樂、遊戲道具等虛擬資產”。
NFT的生成過程：鏈下資訊包括圖片類檔案數據（存儲於其他雲端服務器）和NFT中繼資料（包括某圖片的名稱、時間、内容參數等，類似於“房產證”），鏈上資訊包括哈斯算灋和雜湊值、NFT、Token URI（存儲在區塊鏈上的數位檔案，對存儲位置定位）。若將圖片中繼資料上鏈，則圖片做任何修改都可以追溯到。
NFT的交易過程：NFT的創建、發行及交易過程如圖2所示。NFT發行方獲得創作者的授權，與區塊鏈簽訂協定並向其付費完成NFT商品的鑄造（發行方可以上自己的鏈，也可以讓NFT平臺上鏈），鑄造管道包括衍生創建和原始創建。NFT購買者通過直接購買、競價或接受空投管道獲得NFT，區塊鏈記錄該交易記錄及NFT的所有權的轉讓記錄，NFT購買者以法定貨幣或虛擬貨幣來支付對價。需要注意的是，國內NFT尚不能二次交易，且限制NFT的收藏權利（沒有藝術品的版權和所有權），現時僅能在平臺規則範圍內做有限制的轉增
1.2.當前國內NFT價值收藏内容强於投資内容
國內NFT在所有權及二次流轉上有限制，NFT的價值需要兼顧考慮其收藏内容和金融内容，國內其金融交易内容相對被弱化。
全球來看，從NFT的發售來看，NFT的不可替代性是相對的：購買NFT購買的是一串電腦程式碼，並不能獲得實物本身，擁有的是藝術品的網絡虛擬財產權。1）客觀上不同公鏈可以發行相同藝術作品的NFT，但發行平臺一般不會多鏈發佈；2）按照ERC-721代幣標準：單一作品只能發行一個NFT，譬如文物數位藏品在Opensea的獨家發行。按照ERC1155代幣標準：單一作品可以發行多個NFT，智慧合約會限制基於公鏈上的發行總數量，譬如在螞蟻鏈的鯨探上發行的1萬個19.9元的數位藏品。
NFT對於國內購買者而言，到底購買了什麼？1）部分平臺賦予購買者獲得數位藝術品的使用權、複製權等，如古董藝術品的NFT購買者可以獲取其中繼資料，利於古董藝術品的流轉；2）對藝術家和創作者的心理認同，獲得粉絲唯一認證編號或專屬銘牌；3）若國內二次交易市場打開，國內NFT市場才有望真正打開。（報告來源：未來智庫）
1.3.國內NFT產業鏈環節：主要平臺集中於發行端和底層科技端
國內NFT覈心產業鏈環節包括內容端、NFT發行端、底層科技端（區塊鏈、結算系統、存儲系統等）、NFT交易端（國內生尚未有合規的二次交易平臺）。1）內容端主要來源於數位資產創作者或藝術品實物或相關版權方，包括IP內容版權相關公司、藝術品持有機构等，目前國內90%為原生數位藝術品，衍生類內容以2021年12月齊白石的《群蝦圖》為裏程碑式的突破；2）NFT發行端所在NFT一級市場，是當前國內大部分NFT平臺所屬環節；3）底層科技端重點包括區塊鏈相關公司，結算系統主要通過結算平臺（如支付寶）或自有虛擬貨幣完成資金流轉；4）NFT交易端僅有一次交易，目前國內尚沒有嚴格意義上可以做二次交易的中間平臺。
NFT發行端：國內的NFT發行端或NFT平臺大部分附屬於互聯網大廠和國資媒體平臺，如騰訊的幻核、阿裡的螞蟻鏈，新華社、央視網、上海證券報也發佈了相關數位藏品。現時數位藏品只能在平臺規則下轉增或個人收藏。我們認為視覺中國的“元視覺”平臺本質上仍然是一個類發行的平臺。
視覺中國的“元視覺”本質上仍然是一個類NFT發行的平臺。元視覺在視覺中國500px影像社區首頁一級欄目中，視覺中國通過數位版權交易平臺、元視覺數位藏品平臺，為創作者和藝術家、使用者和收藏家等相關主體提供基於區塊鏈信任機制的協同創作、版權保護以及交易變現等多種場景賦能；為創作者和藝術家提供兩次變現的機會，即數位版權授權+數位藏品銷售。元視覺核心價值還在於NFT產業鏈前端，我們以公司近期發售的《Moment Forever》為例，購買作品《Sara》數位藏品，可獲得一個數位版原檔案資產，該NFT鑄造在國內聯盟鏈長安鏈上，但用戶不得對數字藏品進行炒作、場外交易等，切不能用於商業用途，從產業鏈來看，“元視覺”的價值更靠近前端創作者。
底層科技端：全球NFT市場和中國市場最大差异體現在區塊鏈上。1）國外以公鏈為主，所有節點對所有人開放，全球最大的交易平臺Opensea就是在公鏈上交易，全球公鏈以乙太坊、Flow鏈為代表；2）國內以聯盟鏈為主，只對內部成員開放管理，如螞蟻鏈、長安鏈，目前國內的聯盟鏈在金融監管可控範圍內。國內公司趣鏈科技是現時中國業務體量最大的聯盟鏈底層平臺。
02從政策角度看NFT的監管環境
2.1.監管環境1：防範虛擬貨幣炒作風險
國內尚無相關明確法律明確NFT是否為證券，與FT相比，NFT不能相互互動和分割，但仍有平臺借NFT炒作虛擬貨幣，可能面臨非法集資等問題，因而不能完全否定NFT具有代幣性質。我國對虛擬貨幣一打擊力度非常嚴厲，NFT在中國的發展路徑更加傾向於一種無幣化的探索，強調NFT作為數位資產的憑證内容、更加側重版權保護等問題。
從國外市場的案例來看，美國SEC委員Hester Peirce在2021年證券通證峰會（2021 Security Token Summit）上發言指出，分割後的NFT可能會被歸類為證券。如果該NFT被認定為證券，發行NFT的行為可能構成虛擬貨幣融資（ICO）的行為。現時海外頭部NFT的限量發行，引發瘋狂炒作。如Yuga Labs創作的《101 Bores Ape Yacht Club BAYC NFT》賣出2439.3萬美元，遠高於預估價1800萬美元、世界第三高數位藝術品《Everyday:The First 5000 Days》拍出超6900萬美元的價格，本人貼出的競標價為1325萬美元。
2.2.監管環境2：關於交易所的約束限定
2011-2012年國家曾對不規範的交易市場做過清理整頓。若涉及二次交易，交易市場需要遵循國發【2011】38號文《國務院關於清理整頓各類交易所切實防範金融風險的决定》和國辦發【2012】37號文《國務院辦公廳關於清理政整頓各類交易所的實施意見》；
覈心要點：1）交易所必須依法經過國務院相關部門批准設立；2）除了證券交易所和其他準予通過的交易場所外，不得將任何權益等額折開公開發行，權益持有人不得超200人；3）不得集中競價、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進行標準化合約交易；4）不能連續交易，交易週期為T+5；
總結來說：NFT如果被認定為金融產品，必須有相對應的交易所交易，必須持有相關金融牌照，在這基礎上NFT產品的持有人不能超200人，T+5交易，且不得做標準化合約交易；相對而言，對於NFT，我們認為新設交易所難度較大，需要經過國務院或國務院金融管理部門準予，新的金融牌照發放對於傳統金融機構而言，更是難上加難。針對國家檔案的指導，相對而言，地方文化產權交易所擁有天然的優勢條件，我們後文會詳細探討依託文交所的發展優勢。
2.3.監管環境3：確權及版權保護等問題不明晰
NFT購買者通過購買NFT數位藝術品，取得的有可能僅僅是該數位資產的所有權，但NFT的鑄造過程對於藝術品本身或版權本身沒有限制：1）NFT發行方可能會侵犯他人作品的複製權、發行權和資訊傳播權；2）區塊鏈對已上鏈作品可以資訊追溯，但在鑄造前的藝術品或版權無法確權。
現時中國的NFT創作者多數為個人創作者，原生數位藝術品占到90%，目前國內對NFT數位藏品的相關確權尚未到位。NFT如若和傳統藝術收藏品行業相結合，藝術品等相關藏品實物的評估環節仍然缺乏三方中立機构的監管。
版權確權相關案例：《財新周刊》發佈一篇特別報導《顯影|中國告別比特幣“挖礦”》，其中攝影記者丁剛的一幅拍攝藏族婦女雙手拎著比特幣礦機的照片火熱出圈，隨後，在Opensea等各大NFT交易平臺出現了大量該照片的NFT，售價大致在幾枚至十幾枚ETH不等，其中最高售價有2021個ETH，價值從幾萬到上百萬不等。我們認為NFT+消費/奢侈品牌可能會是較好的結合點，一是提升品牌價值，二是避免相關版權問題，三是能發揮NFT的收藏内容。
2.4.NFT在監管下的探索路徑總結
綜合以上：中國對NFT本身沒有明確定性，當前收藏内容大於金融内容。NFT在中國的發展路徑更加傾向於一種無幣化的探索，強調NFT作為數位資產的憑證内容、更加側重版權保護等問題。根據國家相關檔，NFT如果被認定為金融產品，必須有相對應的交易所交易，必須持有相關金融牌照，在這基礎上NFT產品的持有人不能超200人，T+5交易，且不得做標準化合約交易。
03從海外到國內，中國nft的前景和空間
3.1.全球市場爆發，Opensea交易機制引領行業
FT因和ETH價格高度相關，2021年全球ETH交易額呈幾何式增長。全球NFT市場在21年下半年的爆發與比特幣的價格暴漲有關，從而帶動全球NFT的交易。2020年末全球NFT的市值僅為3.72億美元，2021年全球NFT的市值達到了168.91億美元，同比增長4440%，2020年全球NFT交易量為8.25億美元，2021年交易量為176.95億美元，同比增長21350%。2021年Opensea的交易金額占到全市場交易量的95%以上，引領行業發展。國內NFT產業鏈中尚沒有嚴格意義上的二次交易平臺因而NFT整體市場規模在中國受限
pensea可以二級交易的優勢是：平臺够大、可跨鏈、低傭金、免鑄造。根據Dune analytics，截至22年3月，Opensea占海外NFT總市場規模的50%（21年Opensea市場份額一直在95%以上，但LooksRare22年1月上線後迅速搶佔市場，不過其大部分交易額來源於零版稅的洗售交易，LooksRare的交易用戶不足Opensea的1/5），Opensea的2月NFT交易額達48.72億美元，是去年同期的50倍，Opensea依然是全球最大的NFT綜合交易平臺。海外的NFT交易機制最顯著的特徵是去中心化的，現時可以實現跨鏈交易，平臺的高流動性、低傭金、免Gas費鑄造、多樣性產品造就了Opensea成為全球最大的NFT平臺。現時Opensea一級和二級銷售的交易手續費為2.5%。
從海外監管對NFT的態度來看：以美國為例，美國證券交易委員會（SEC）認為，如果向公眾提供NFT，並承諾其具有流動性及發行人會提供其他服務，以此來新增NFT的價值，此類NFT可能會被認定本質為投資性質。由此可見，在海外儘管NFT因有虛擬内容而被受到監管約束，但本質仍然被認定為證券。各國對NFT都在NFT產品認定上都有越來越明晰的歸屬和監管，同時都在防範非法集資和洗錢上做出努力。
3.2.國內市場文交所具備牌照優勢
根據前文，國家對交易所/交易平臺的要求包括：1）國務院或金融辦批復通過的交易所，持有相關金融牌照；2）固定交易場所的交易條件包括T+5，權益持有人不超200，非標準化合約交易等；3）無幣化交易或以國內法定人民幣/數位人民幣交易。目前來看，我們認為中國文化產權交易所（後文簡稱“文交所”）有顯著的牌照優勢：1）文交所的設立需要國務院及省的批復通過，大股東多為地方國資；2）文交所從事的文化產權交易及相關投融資工作採用政府引導，市場化運作的管道；3）文交所最覈心的指導檔案是中宣發【2011】49號文，對交易平臺有明確的底層政策框架指導；4）現時地方文交所對數位文化產權交易已有相關佈局或探索。
3.3.數位人民幣上線有望奠定交易基礎
2022年1月4日數位人民幣正式上線，我們認為數位人民幣奠定了數位藏品的流通交易基礎。數位人民幣以數位形式存在，依靠國家信用，具有高法律地位以及交易安全性，其自身具有價值，並支持雙離線支付、交易可控匿名等特點，可降低銀行現金管理成本，並實現對大額非法資金流動的監管。一方面數位人民幣可以逐漸確保NFT交易的資金安全，防止洗錢和非法集資；另一方面，同質化數位人民幣相關監管政策的出臺將給予非同質化的NFT行業相關政策指引。結合前文文交所相關政策解讀，我們認為相關數位藏品二級交易市場監管政策的出臺有望逐步搭建全新的數字經濟新體系。（報告來源：未來智庫）
中央及各部門高度重視法定數位貨幣的發展，出臺多項相關行業傾斜政策，將數位人民幣納入國家“十四五”規劃部署，督促各地方人民政府開展數位人民幣的試點工作，完善相關制度規則建設，深化法定數位貨幣對貨幣政策、金融體系、金融穩定性影響的研究評估，穩步落實數位人民幣推廣工作，擴大應用場景覆蓋。元宇宙、NFT、新消費、區塊鏈都有望成為應用場景。
中央自2020年5月以來，試點城市政府積極回應“十四五”規劃號召，聯合銀行開展紅包試點活動，數位人民幣app（試點版）安裝用戶量持續提升，2021年度安裝量同比增長3021.2%；2022年1月4日起，該款app正式上架各大應用商城，此前只能通過特定通路下載，截至2022年2月11日，數位人民幣app安裝量達1694.9萬。隨著試點工作的不斷深入，數位人民幣app（試點版）月活用戶數持續提升，截至2021年12月，app月活人用戶達546.7萬。
04投資分析
1）NFT交易平臺的價值，相當於淘寶之於電商，NFT市場放開二次交易是行業市場空間真正打開的標誌。我們認為NFT市場二次交易的放開需要在國家金融監管之下展開，依託文交所平臺的合作值得關注，尤其是地方國資傳媒上市公司和頭部互聯網公司在NFT市場的探索。一方面，地方國資背景的傳媒公司參股地方文交所平臺，另一方面，頭部互聯網大廠騰訊阿裡正進行全產業鏈的深入探索，現時互聯網平臺仍然停留在NFT發行端一級市場的佈局。
2）NFT尚未在國內真正定性，收藏價值大於金融内容，無幣化的版權確權探索是當前正在進行的清晰方向。
3）若NFT（數位藏品）市場放開，有望盤活沉睡的文化資產、版權資源等內容，從而帶動整個板塊表現。建議從兩個維度把握投資機會：1）在NFT/文交所等相關領域已經有所佈局的相關標的視覺中國、三人行、浙文互聯等標的；2）當前傳媒內容板塊整體處於估值歷史低位，NFT有望啟動頭部IP資源變現價值，提升商業化能力。
報告節選：
