4月29日,寧德時代公佈一季報業績,淨利潤14.93億元,遠低於市場預期,市場之前傳公司淨利潤可能低於50億,應該也在30億以上。為此,部分券商聯手公司迅速開了一個業績說明會。有意思的是,眾多機構投資人連一針見血地向公司高管提問題的勇氣都沒有,與一年多前大罵沃森生物的高管形成了鮮明對比,這究竟是店大欺客呢?還是投資人欺軟怕硬呢?
那麼,站在當下時間,該如何看待寧德時代的未來?
首先來討論一個廣泛傳播的觀點:儘管產業長期發展的生命週期遠尚未結束,但個別公司超額利潤的生命週期可能已經接近結束。
網上轉載類似意思的文章非常多。本人對此持否定意見。理由可從事物的本身、寧德時代的生意模式,以及競爭力來說明。
第一,寧德時代其實沒過幾天好日子,賺的真是辛苦錢。看公司財務資料,2019-2021年的毛利率為29.06%、27.76%、26.28%,期間淨利率為10.95%、12.13%、13.70%。對比白酒、醫藥、銀行、醫療服務等行業,這點利潤率真是相形見絀,與隆基股份差不多。當然,有人會說,你比同行業的國軒、欣旺達賺錢多了。問題是,這有什麼不正常嗎?一個班50個學生,平均分60分,前三名90分以上,第10名至20名只有70分左右,後面有些低於60分,符合常态分配。
第二,寧德時代的本質是製造業,但它的生意模式既不是重資產模式,又不是產品標準化的模式。寧德時代的固定資產占總資產的比例在13%左右,隆基股份的固定資產占總資產的比例在25%左右,與隆基的矽片、組件相比,寧德時代的電池產品是有差异化的。一般地,對於產品標準化的公司來說,競爭優勢主要來源於成本控制;對產品差异化的公司來說,競爭優勢可能既來源於技術領先,又來源成本控制。對寧德來說,似乎兩者兼而有之,如果一定要將兩者排個位次,個人認為,成本控制占六成、技術領先占四成。所以,不要一看到寧德的盈利出現地雷了,就覺得公司的競爭力、科技水准也不過如此。
第三,對成本控制型企業來說,維持競爭優勢的關鍵就是規模。本來寧德的規模優勢足够明顯。但是,疫情+各種封控措施使得規模效應蕩然無存,這是導致公司毛利率大幅下滑的重要原因之一。資料顯示,今年一季度,公司毛利率為14.48%,淨利率為4.06%,基本上已“泯然眾人”。當然,不得不承認,鋰原料的價格暴漲是導致公司毛利率大幅下滑的最大原因。
第四,在新能源汽車產業還有長足發展的背景,一旦疫情的影響消退,寧德時代重新滿產滿銷,公司就會很大程度上復活,但不是滿血。考慮到鋰鹽可能會在未來一年內仍維持高價,囙此,即便公司規模提上去,組織產能的盈利能力依然會低於過去一年的最佳水准。基於此,在正常情况下,很多分析師基於去年線性外推建立的盈利估值模型都是失效的。說得直白點,現在看到研報裏關於寧德未來的業績預測都是不可靠的。
第五,考慮到疫情防控的不可預測性,公司產能產量均具有不確定性。所以,在今日開盤前本人預計外資可能會賣出。而從很長的週期來看,如果寧德均不能擺脫疫情的影響,其與LG的差距就不斷收窄,甚至有被超過的危險,這或許是最大的風險。