在一個牛市週期裏，用價值股觀點評判成長股雖不公允，但在操作中卻不至於蒙受虧損，如果市場環境掉頭，兩類股票如果再混淆視之大概率就是以悲慘收尾。
我們也知道，當下在美聯儲加息週期中資本市場正在進行“牛轉熊”的工作，對於前期著名成長股其估值模型也必然將面臨新的調整。
本文我們重點以美團為樣本，來看待成長股的估值切換過程。
之所以選擇美團，乃是在大牛市週期內這是一支著名的成長類股票，進入2021下半年尤其2022之後，市值走勢波動相當之大，估值模式的切換也就十分值得研究。
若無疫情下的全球大放水，美團2020年大概率會延續此前的“價值股”轉型，收縮開支，營收增速較之利潤權重下降（上圖中左圖所示），經營目標以改善最終損益表為主。
即便是如今美團的虧損大戶“創新業務”，在2020年之前經營性利潤也都是在一個穩步優化的階段。隨著全球大放水的開啟，資產價格迅速膨脹，市場估值模型迅速切換，換句話說，全年市值的攀升主要在於市銷率增長下的乘數效應。
2020年市值暴漲以及牛市預期的延長，美團又以便利融資條件為依託，2021年之後又轉以側重成長性，以社區團購為重點創新業務進入新一輪擴張。
在監管等因素下儘管2021年總營收保持了激進的增長勢頭，但在市銷率的壓縮下企業總市值又處於穩定的回檔期。
這對於美團的影響又是什麼呢？我們又整理了美團與恒生指數的走勢情况，見下圖
此輪牛市之前，美團的起伏整體上是比較穩健的，與恒生指數走勢關聯性較弱，隨著放水發令槍的打響，市值一路飆高，2020年11月加入恒生指數成分股之後，股價走勢開始表現出與大盤的高度的一致性。
我們又製作了美團與恒生指數動態關係走勢圖，見下圖
一個股票被納入大盤成分股，自然也就意味著會獲得更高的市場關注度與資金的青睞，尤其在以指數基金為投資的標的的投資機構中，這也就成了推高美團市值的最後一把“柴”。
這其實也就形成了今天的局面，儘管進入2021年後美團市銷率急轉直下，成長股的光芒開始暗淡，但由於占恒指超過8%的權重，個股始終與港股大盤保持著高度的一致性。
當然我們也可以反向解釋：由於內資企業在港股市場權重過高，導致恒指被動接受了內地監管變化帶來的挑戰。
如果我們用平均市盈率代表市場的平均估值水准，那麼在過去的20餘年裏恒生指數的平均市盈率整體上呈現出：
其一，以2008年金融危機為節點，恒生指數平均市盈率有下行的趨勢；
其二，在歷次的危機中（如1998年，2008年）市盈率都會有明顯的拉升和下挫，也就是說危機之前市場估值能力獲得極大膨脹，其後牛轉熊，估值回落，市場周而復始，這也驗證了開篇所言估值模型轉折在大盤市場中的體現；
其三，受全球貨幣政策掉頭，國際局勢等諸多因素影響，當下恒生指數亦在重複往日行為，市盈率縮水，市場偏好明顯改變。
在此背景之下，在2020年收穫了成長性紅利的美團，若要穩定市場表現就需要接受上述現實，及時調整市場預期，也就是說要從成長性向價值股轉型。
那麼問題就來了，美團究竟有無能力轉型價值股？
在過去對美團進行分析時，我本人採取了“一分為二”法：將企業折開為兩個公司，一個為價值股公司（外賣，到店和酒旅），一個為成長類公司（創新業務），前者為市盈率估值，後者則為市銷率估值。
2021年，餐飲外賣和到店酒旅總經營性利潤達到203億元，以20-25倍的市盈率測算，此部分估值在4000-5000億元，創新業務全年總收入503億元，若以3倍的市銷率為參攷，則市值在1500億元，總市值預期在5500-6500億元。
此模型在正常分析時是有一定道理的，但若考慮到市場估值模型的轉軌等因素，該模型就存在兩大缺陷：
其一，當下受宏觀和監管等因素影響，美團盈利業務（尤其是外賣業務）仍面臨不確定的風險，如傭金的减免，成本的上升等等，對此部分業務也應該有足够的認識，是否能保持長期穩定的增長；
其二，此模型固然將美團虧損和利潤業務進行了防火牆式的切割，但在現實中市場仍然要要求企業總損益表有較好的體現，也就是說估值可以切割，但創新業務的經營利潤虧損要在可控範圍，否則就會出現折開估值和總市值的背離。
我們對上述問題再進行單獨分析。
在過去一年，受反壟斷等監管因素影響，外界對企業產生了一些動搖，主要為一方面降低外賣傭金率，另一方面又要提高對騎手的成本支付，這將會攤薄美團外賣的盈利能力（到店和酒旅影響較小，故不在討論範圍）。
我們亦知道，儘管外賣業務對美團貢獻的經營性利潤不及到店和酒旅，但由於規模龐大且又是高頻業務，說外賣是美團的基石是不過分的，換句話說外賣業務的優良將决定其他配套業務的競爭力。
值得注意的是，在過去五年美團外賣剔除騎手成本之後收益大體上是保持增長勢頭的，其中2021年較上年亦有增長。在要求對騎手新增成本之後，2021年平均每單外賣的騎手成本也保持在往年平均值內（4.7-4.8元/單）。
這就很令我們不解了，在新增騎手成本之後，集團層面損益表並未出現明顯惡化，我們認為大致原因為：
其一，從市場經濟層面思考，勞動力收入不僅受監管層面影響亦有來自供需端的約束。受疫情影響，總體經濟受到了一些擾動，對一些行業的勞動力需求也就有了壓縮效應，當勞動力供給仍然旺盛時，需求端的不足就會降低就業人員的薪資談判能力，見下圖
上圖為農民工平均月薪變化情况，2020年明顯發現斜率變緩。我們也知道，當傳統就業管道受到短暫衝擊時，靈活就業的快遞和外賣就成為許多就業者的優先順序，於是外賣人員供給飆升，也就壓縮了平臺的成本。
其二，對於平臺自身，對外賣收入的構成開始由傭金向行銷收入側重，而後者顯然是低成本的。
2020年之後，傭金率確實在下降中，與此同時行銷收入貨幣化率亦在提高，當收入構成發生變化時，業務的利潤獲取效率也會隨之調整。
不過在上圖中我們亦可以看到，行銷收入的貨幣化率增長已經略顯疲態，再上探的空間不會太高，若傭金貨幣化率在滿足監管前提下亦能够穩定，那麼大概美團外賣的經營性利潤率是可以穩定的。
在上圖中我們可以得出：1.外賣用戶規模仍在膨脹中；2.外賣有明顯的月度景氣值，下半年要優於上半年，且增速仍然可觀。
行業如果景氣，美團需要做的就是維護市場占比。在當下確實也存在著一些挑戰，如短視頻有殺入餐飲行業的迹象，老對手也仍未放弃戰場等等，就短期來看還很難有新的力量能够根本上侵蝕美團的利益。
我們再來看“棘手”的創新業務。
如開篇所言，在2020年之前美團對創新業務是不斷收斂的，總收入維持在平穩區間，經營性利潤又在改善中。但在此輪牛市之後，在市場估值模型以及企業可獲得便利融資能力雙重因素下，加大了對創新業務的投入。
總營收迅速膨脹，經營性虧損又迅速放大。儘管2021年市場估值偏好已經發生扭轉，但在成長慣性等因素之下，美團對創新業務仍然保持著堪稱激進的投入，重點在社區團購。
美團若將創新業務虧損維持在一個較高水準，吃掉盈利部分的利潤，就會影響整體的估值能力。
在估值切換過程中我們不擔心盈利部門的估值能力，而是更在意創新業務的止損和穩定發展。
從歷史看，美團對待創新業務有“做不好就减少投入”的處理態度，如收購摩拜之後儘管共亯單車作為移動生態的重要組成部分，但卻是不斷壓縮投入的，再比如生鮮供應鏈，還有態度搖擺過的共亯充電寶，網約車等等。
美團進行創新業務的投入，一為尋找第二曲線，二為有現金牛業務為依託（融資便利也是優勢），當外界環境發生明顯變化後，高投入產出比明顯下降，管理層就要思量持續高投入的問題。
囙此，關於此問題我是持：管理層在創新業務上的態度在2022年會有一定回檔，如會降低部分投入，比如市場費用（當下市場費用已經吃掉了總毛利，這在長期內顯然是不可持續的），來減輕創新業務對集團損益表的壓力，那麼就可以在2022年市場風格切換的關鍵時刻，將市值底構築在6000億元左右（7500-8000億港幣上下）。
隨著美聯儲加快了加息步伐，大概率5月要加息50個基點，且伴隨著縮錶，美債收益率飆升，這都預示著2022年全球市場將出現嚴重的回檔，港股在歷次美股加息中都要受到巨大衝擊（如2018年回檔接近30%）。
作為一個與恒指高度相關的股票，美團短期內是很難做到獨善其身的。
可能有朋友認為我對美團的市值判斷過於保守，我需要提醒的是，在一個市場不確定性風險積蓄的關鍵時刻，保持審慎的態度是必要的，且我們認為如果美團在2022年守住7000-8000億港幣的估值底線，這是非常難能可貴的。
最後總結全文：
其一，價值投資並非是簡單的選擇好的公司，亦要在不同週期內選擇合適週期的好公司；
其二，美團估值模型正在從成長股向價值股切換，在切換過程中盈利部門仍然會保持穩健的增長態勢，但需要注意管理層是否會减少虧損業務的投入或相關投入，以穩定集團整體的盈利性；
其三，估值的絕對值不是關鍵，重點是在高風險時刻保持審慎的態度，對公司設定估值底線只是參攷。