想當“小騰訊”可沒那麼容易

3月1日美股盤前,被稱為“東南亞小騰訊”的SeaLimited公佈了2021第四季度以及2021年全年財報。儘管Sea第四季度營收超出市場預期,且同比大幅增長了105.7%,但公司股價在週二仍大幅下挫了超13%,市值再蒸發超過100億美元。事實上,Sea股價在去年觸及高位後,不到半年時間股價已經大幅下挫超過60%。最新財報公佈後,“東南亞小騰訊”還能不能買?
財報發出後大跌13%,“東南亞小騰訊”似乎被拋弃了

3月1日美股盤前,被稱為“東南亞小騰訊”的Sea Limited(SE.US)公佈了2021第四季度以及2021年全年財報。

儘管Sea第四季度營收超出市場預期,且同比大幅增長了105.7%,但公司股價在週二仍大幅下挫了超13%,市值再蒸發超過100億美元。

事實上,Sea股價在去年觸及高位後,不到半年時間股價已經大幅下挫超過60%。

來源:華盛證券

憑藉自身高速增長、海外廣闊市場以及美股給予的高估值等因素,Sea在過去三年時間內,股價創造了超30倍上漲的“神話”。但近幾個月的表現如此拉胯,究竟是自身出現問題,還是估值邏輯發生了變化?最新財報公佈後,“東南亞小騰訊”還能不能買?

一、營收增長但虧損擴大,業務增長有隱憂

首先看好的方面:2021年Q4營收達到32.22億美元,超出市場普遍預期,同比增長達到106%;2021年全年總營收則達到99.55億美元,同比增長了128%。

來源:Sea財報

具體來看,各主要業務均實現了相當不錯的增長。其中電子商務、商品銷售業務(EC)營收達到15.95億美元,同比增長約89%;數位娛樂業務(DE)營收達到14.15億美元,同比增長了104%;數位金融服務(DFS)營收則達到1.98億美元,同比增幅達約701%。

可以看出,在兩大支柱業務穩定增長的同時,諸如數位金融服務等其他新業務增長速度奇快,這也為Sea進一步打開新市場奠定了良好的基礎。除營收暴增外,數位金融服務平臺SeaMoney在Q4移動錢包支付量也同比增長了70%,達到50億美元的里程碑。季度活躍用戶則是同比增長90%,達到4580萬人。

來源:Sea財報

再看看表現不是那麼出色的地方,主要在於淨虧損有所擴大。Q4公司淨虧損為6.16億美元,而上年同期則為虧損5.25億美元,不過擴大幅度不足20%,在可接受範圍。

虧損擴大的原因,主要源自成本開支有明顯的新增。其中銷售和市場費用支出高達12.19億美元,同比大增83%,是公司最主要的成本項。不過需要注意的是,研發支出在2021年Q4達到了2.86億美元,同比劇增162%,即將追上公司的一般及管理費用支出(3.18億)。

來源:Sea財報

其實劇增的銷售和市場費用以及研發支出,都指向同一個問題:市場不像以前那麼好打開了。“東南亞小騰訊”和騰訊類似,以遊戲等相對成熟的業務作為現金奶牛,賺取的利潤則不斷輸送至電商、支付等新興業務,但目前來看這兩個方向都面臨著挑戰和競爭。

二、騰訊+阿裡?並沒有那麼容易

除了成熟的遊戲業務外,Sea的另一大業務也正逐步走向成熟,營收甚至已經超過包含遊戲在內的數位娛樂業務。它,就是電子商務、商品銷售業務。“東南亞小騰訊”的發展路徑不僅在複製騰訊,也正在複製阿裡巴巴。

但顯然,業務開展並非一帆風順。2月14日,Sea股價大幅下跌超過18%,外媒透露印度將封禁Sea旗下自研的吃雞手遊《Free Fire》。

來源:網絡

根據Sensor Tower的資料顯示,印度此前為《Free Fire》最大的下載市場,在印度每月產生超500萬美元收入。囙此,這次封禁可能對Sea造成巨大打擊。儘管小摩分析師認為,Free Fire India可能只占Sea遊戲收入不到10%,但潜在的政策禁令風險可能進一步新增Sea的遊戲特許經營權和緊張情緒。

事實上,Sea很大程度上是因騰訊的遊戲授權而發家致富,其旗下遊戲平臺Garena仍然是包括《英雄聯盟》、《王者榮耀》在內主要騰訊系遊戲在東南亞的獨家代理商或優先發行商,對騰訊仍有較大的依賴性。

再看Sea的電商和金融服務業務,則儼然是阿裡巴巴的翻版。2015年,Sea推出電商業務Shopee;此後綜合遊戲支付、Shopee支付和小貸業務,形成了SeaMoney這一數位金融服務業務。

儘管數位金融服務業務在2021Q4營收同比暴增,但絕對體量卻仍僅有1.98億美元,經調整後EBITDA仍虧損高達1.49億美元。同樣,依靠燒錢擴張、補貼用戶的電商業務Shopee,在Q4經調整後EBITDA虧損高達8.77億美元,這些顯然也並不是投資者願意看到的。

來源:Sea財報

儘管Shopee進行了積極的國際擴張,推動除東南亞以外的增長,但該業務在法國明顯遇阻。公司决定於3月6日關閉法國站業務,說明擴張也並非一帆風順。

公司管理層在電話業績會上看好Shopee在拉丁美洲特別是巴西的增長空間,但拉美本土電商公司MercadoLibre也並不會坐以待斃,這家營收佔據拉美電子商務市場約25%的區域性巨頭,將成為Shopee最大的競爭對手之一。

三、現在的Sea是否值得買入了?

Sea給出的2022年指引還算樂觀,特別是數位金融服務業務,預計營收達到11億美元-13億美元,同比增長155.4%。此外,電子商務營收指引也去到89-91億美元,同比或增長75.7%。

來源:Sea財報

但由於股價回撤幅度大,且當前遊戲業務面臨封禁、增速下滑,電商、支付等新興業務面臨競爭加劇、虧損擴大等問題,機构對Sea的看法也出現了一定的分歧。

據最新披露的資料顯示,前10大持股機构增减持各半。

來源:Wind

不過我們較為熟悉的機构如老虎環球基金、景林資產、高瓴等,均在去年四季度增持了Sea,其中景林第一大倉位即是Sea。

鑒於公司在東南亞、歐洲以及拉美的擴張以及相應市場的廣度,股價經歷大幅回撤的Sea或逐步迎來建倉機會。但近期負面消息的擾動加上宏觀事件如俄烏局勢、美聯儲加息等不利影響,股價短期的波動可能還會繼續。

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