什麼時候投PE，什麼時候買股票？這是不少高淨值客戶困惑。投資覈心是一個概率遊戲，投資者需要在風險收益中進行最優選擇。上市公司和非上市公司股權，往往意味著行業和企業的不同發展階段，體現為差异化的風險收益特徵。非上市股權相對於上市股權，有這麼幾個特徵：一是流動性差，必須充分評估流動性折價，考慮變現和資金退出問題。二是投後管理難度大，畢竟沒有那麼嚴格的金融監管，在資金安全和法律法規方面可能遇到的風險相對較大。三是分散化管理難，大多數階段無法擇時。一級市場往往並非想投的公司都有機會，往往只有退而求其次；整體看大的投資週期可以把握，小的時機則取決於多方博弈，不能坐等最優價格。
在過去十多年的歷史中，股權投資比股票市場投資更為賺錢，背後無疑有幾個關鍵原因：一是上市資源稀缺，國內一次級市場差價大，IPO和並購重組可以依託資源安排，這實際是資本能够“賦能”的重要組成，多數情况足矣彌補流動性較差等方面風險。二是銀行等主流金融機構對創新型企業、中小微企業的信貸政策不穩定性大，甚至缺少基本服務，PE等股權類投資資金相對稀缺，企業家願意以較低價格引入穩定的股權資本。三是移動通訊、互聯網、移動互聯網、品牌消費等大的科技和商業趨勢爆發式出現，大量出現改變生活的重大歷史性的科技變革。在這種情況下，雖然PE投資成功概率相對較低，但只要能够通過上市、並購等手段退出，較低價格和一二級價差往往鎖定其虧損底線，新技術和商業模式帶來的指數增長迅速消化定價估值等方面錯誤，無疑使一級市場投資擁有極高的盈虧比，成為了非常好的盈利模式。
但現時看，PE投資高回報依賴的三個前提已經在發生比較大的變化，總體看整個賽道非常擁擠，各輪價格居高不下、總體估值和次級市場相差不大。一方面，所謂的商業模式，由於PE賽道擁擠和資金充裕，如同共亯自行車、共亯按摩椅等領域，迅速會有仿製者和跟風者介入，所謂的商業創意以很快的速度變成殘酷的資本肉搏。天使輪投成A輪的價格，A輪投成C輪價格，C輪投的價格甚至比次級市場還高，在這種情況下，股權投資的盈利基礎只能依賴於指數式增長消化高估值風險。另一方面，除生物藥等少數領域外，依託互聯網和商業模式的領域增速變慢，無論是新零售、新能源汽車、太陽能，短期並未看到如移動互聯網等領域，可以根本性改變人類生活模式的領域，這意味著很難通過企業的指數型增長，來消化估值虛高的風險。此外，如果國家真心實意推動注册制，上市資源不再稀缺，次級市場流動性充裕局面不再保證，那麼很多股權投資無疑需要三思而行。正因為如此，估值總體虛高、革命性創新匱乏、退出價差不確定性新增，會導致在重新出現革命性創新前，PE市場投資的成功概率相對會很低。
我們按照價值投資的理念，以“自下而上”多元比較的方法，在次級市場以經營者的角度選擇和持有上市公司。我們認為，上述方法適用於股權市場投資，也適用於次級市場投資，在現時階段有一些特定的優勢：一是犯錯誤的代價比較小。A股流動性充裕，有時候犯了錯誤，只要比市場覺悟得早，甚至不一定帶來虧損。二是可以選擇最為優秀的公司，可以對整個細分賽道下注。而且投後管理及法律等風險相對較低。相比而言，次級市場投資往往可以對有前景的賽道、技術路線等可以多頭下注。可以說，賽道的成功很多時候是確定的，公司的成功很多時候是偶然的，多頭下注總體看成功的概率無疑大大新增。三是價格並不一定高，且可通過交易大幅提高收益水准。A股市場極度高估和極度低估的非理性週期間隔，在極度低估階段吸納籌碼，在極度高度階段採用各種金融手段規避風險。從我們投資的歷史看，次級市場由於參與者眾多，估值定價受非基本面因素影響大，在極端低估之時其價格並不一定高於一級市場，同時還有更好的流動性。
當然，無論一級市場投資還是次級市場投資，無論投資企業還是購買資產管理產品，覈心還是投對了賽道，投對了團隊。可以說，現時階段次級市場的賽道恐怕暫時會優於一級市場，同樣優秀的團隊在次級市場取得卓越業績的概率無疑會明顯增加。現時看，一級市場由於投資週期長，資產缺少流動性，價格形成操縱空間較大，公開資訊披露少，很多資產管理產品本著割韭菜的初衷，更容易實現長期鎖定資金收取管理費的惡劣目的，對於投資者而言風險識別難度更高，對投資團隊的評估往往更為困難。
全球經歷20多年的信息化浪潮，互聯網為代表的資訊技術領域增速開始放緩，自動駕駛、新材料、新能源、新醫療等領域的科技在形成，但由於賽道擁擠，要麼股權價格並未對失敗可能充分體現風險折價，要麼相關科技尚未突破重要瓶頸。一方面，傳統行業和互聯網的紅利逐步消退，既定格局正在形成，新進入的挑戰者往往會導致行業ROE大幅下滑，但是自身成功的概率並不高。在未遇到能够普遍改變人類生活狀況，在現有基礎上提高10倍的領域（Google的標準），現時一級市場大多數投資的成功概率並不高，同時盈虧比很不理想。另一方面，各種研發型企業上市提供了次級市場提供更早介入的時機。當然，創新藥、自動駕駛等領域充滿機會，但臨床試驗、量產試驗等環節不確定性大，現時一級市場價格並未充分體現風險折價，等通過次級市場介入相關公司商業推廣階段，風險回報並不一定更低。
那麼，什麼時候更多加强股權市場投資呢？無疑需要市場通過博弈進一步修復。我們判斷，等到大家普遍認為股權投資不賺錢，賽道不再擁擠，入股價格不高，或者是你看到有改變人類生活方式10倍以上的重大創新或者顛覆性的商業模式，且財務上可以形成指數型增長的公司。
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