1、業務結構
安全墊(30%運力):內貿油運(保守每年6億利潤)+LNG運輸(38條項目船,已簽好契约、租金固定,2020年保守6.5億利潤),合計貢獻13億穩定淨利;
超强週期性(70%運力):現時虧損,TCE升至4-6萬美元/天,粗略測算利潤彈性在10-30億以上。因業務結構優於15年,無干散貨拖累,油運運力翻倍。
2、超强週期内容成因
覈心要素同向作用:需求、供給、成本受油價單因素作用同向演繹,油價下行,貿易商開啟補庫存週期,油運需求提升;油價遠期價格升水,VLCC作為海上浮倉的儲油價值提升,導致供給减少,供需缺口進一步提升運價;燃料價格受油價傳導而降低,三覈心要素同向演繹形成超强週期性。
決策鏈條高度一致:產業鏈條上游與航運高度聯動,因造船部分通用、船價聯動;中游油輪運輸業務相對單一,運輸貨物、貨物流向、航線佈局均較固定;而下游石油供需與國際政經因素高度相關,油價傳導運價具備高度不確定性。關鍵要素的高度不確定性與中上游鏈條結構的高度相似性,於貿易商和船東而言,便形成了極高的錯判成本,及判斷邏輯和行為的高度相似,結果便是整個產業鏈條在決策上高度一致。
3、週期歷史
08年航運頂峰後滑落,供給滯後釋放形成長期供需失衡,16年底散貨、集裝箱有復蘇跡象,但油輪因15年脈衝而形成了新增供給,在16-18年釋放而延緩了底部形成;
18年上半年全球原油貿易量降到歷史低點而形成了油運行業極端的歷史低谷,很大程度是因貿易商對油價走勢的集體錯判(中國作為最大石油進口國,上半年進口量增速僅5.8%,同比下降8%)——OPEC超預期的減產力度及頻繁的地緣政治事件(委內瑞拉、伊朗、利比亞)導致油價超預期持續走高;
當前貿易商處境尷尬,庫存水准處於三年底部、五年平均值以下,去庫存週期結束、進入再平衡階段,原觀望等待的貿易商被迫活躍,三季度西非、中東出貨量明顯增多,這也是現時TCE從上半年8000提高至1.5萬的原因。
4、邊際定價内容
邊際定價内容:油運行業供給的釋放和退出不對稱,在需求週期波動下,供給釋放需2-3年時滯,而退出則是即期且不可逆的,賦予了其週期頂底部供需緊平衡、邊際定價的内容;
短期邊際:現時運力利用率87%,15年高景氣時是90%。
(1)伊朗影響,需求端關鍵看配額分配多少,空餘部分誰來填補,現時中東、俄羅斯填補較多,後期若由美洲來填補,新增運距則形成利好;供給端看其20+條VLCC(全球占比3%)會有多少用於浮倉,本質還是取決於配額,現時密切關注其動向,近期出現活躍度下降情况。若全部退出,則運力利用率提高至90%的高水准。
(2)運力退出,上半年折開29條VLCC,歷史最高,全球油輪船隊15年以上舊船占比20%以上,仍是老齡化狀態,且環保公約、限硫公約壓力,及週期底部運價壓力,折開高峰或將持續。
長期邊際:經濟地理條件决定了油運業將長期邊際向好,因原油進口的需求增量在遠東,而主產國在中東、美洲、西非,主進口國因戰畧儲備必將持續推進進口多元化,降低中東進口比重,新增美洲、西非占比,運距提升會是長期重要的邊際影響。
跟踪名額:邊際定價内容的週期性行業,價格往往是最直接有效的先行名額。但如何通過TCE價格的演繹管道判斷週期趨勢真正確立,仍需進一步學習和思考。
5、利益需求
定增:募集54億用於購買14艘VLCC,其中集團認購42億,市場發行12億。定價上,國資委要求不能低於每股淨資產(現時0.65倍PB),現時差距較大,待週期改善;
股權激勵:擬向公司高管及核心技術人員共137人授予3779萬股A股普通股,行權價格為6.05元,鎖定期24個月,解鎖條件寬鬆。18年2月獲國資委批復,要求1年內完成。
6、其他因素
限硫公約下的改造成本:VLCC裝一個脫硫塔250-400萬美金,公司基本排除了這方案,主要想在燃料上做改變。認為LNG燃料會是未來的大方向,環保和成本都有優勢,過去的制約因素是加注網點不完善,但現時各國都在加速網點建設,不過LNG的改造難度和投資支出會比較大。低硫油對高硫油的替代,應該會是短期主流做法,二者價差沒有原來想像的大,原來擔心低硫油產能不够,但現時看其實產能釋放的很快。
匯率影響:境內對業績有影響的美元負債大概是4000萬美金,匯率影響很小。
風險因素:除海上安全事故外,貿易戰和宏觀因素的負面影響理論上不會太大,國際政經複雜化或許會促進原油戰畧儲備需求。若短期邊際改善因素消失,週期復蘇滯後疊加資本支出(改造、購買等)等行業性影響,同樣會加速供給出清,週期復蘇大概率只會延緩、應不會再惡化。時間成本和機會成本是現時能想到的潛在風險,擔憂油價持續走高可考慮揚農對沖。