低估值成長股系列之萬華化學（600309）：全球精細化工和新材料龍頭業績符合預期，成長確定性强
一、主營業務（行業賽道）
妖言貨重：賽道是生意的天然内容，海納百川有容乃大，行業的容量决定了該行業公司的發展空間，是預測一家公司成長空間最重要的因素之一
1、化工行業現狀
1.1、37%化工公司季報預增
進入一季報披露期，現時37%化工企業實現預增。妖哥對一季報及預告進行了梳理。截至4月17日，中信基礎化工329家企業，披露一季報及預告的企業合計158家，其中實現業績預增的為58家，占比37%。
中信化工二級子行業中，農用化工板塊表現最好，業績預增占比達到59%。其它子行業業績預增占比均低於50%，其中化學原料預增比例僅為15%。
妖哥認為，在油價下跌過程中，上游行業盈利影響更大，下游製品行業表現相對較好。
1.2、非洲蝗蟲捲土重來，印度“封城”收縮全球農藥供應
近期聯合國糧食及農業組織（FAO）警告，如果防治措施不利，隨著雨季的來臨，蝗蟲的數量有可能再增長20倍。由於3月份的大範圍降雨，妖哥認為東非地區蝗蟲可能在未來幾個月內出現激增，非洲、中東地區情况堪憂。
4月14日印度總理莫迪表示全國範圍的封鎖將延續到5月3日，印度是全球第四大農化生產國，第二大仿製藥生產國。
1.3、飼料添加劑高景氣持續
海外疫情持續發酵，海外維他命供應緊張，生產企業原材料庫存及下游飼料企業成品庫存雙低，部分企業停工，海外市場飼料添加劑價格大幅上漲，國內出口新增，產品景氣度持續。
2、化工行業展望
妖哥認為在全球經濟放緩的背景下，未來需求增速下降將會成為行業的主基調，會導致化工各細分領域的企業盈利能力出現巨大分化。
雖然短期部分產品受到全球需求趨弱影響，產品價格及企業盈利壓力越來越大，但其中具備成本優勢、較强研發創新能力、產業鏈持續延伸能力的白馬龍頭公司，當下已處於中長期配臵性價比較高的位置。
二、財務健康（安全邊際）
妖言貨重：妖哥說的不是那種明顯的財務困局，而是隨著當前上市公司很多都到了轉型陞級的關鍵期，有不少公司“隱秘”的財務健康問題，可能會被高速發展的表像所掩蓋，從而造成投資者的重大損失
1、Q4業績環比基本持平，全年業績基本符合預期
2019年2月份公司完成集團整體上市，全年共實現營業收入680.5億元，歸母淨利潤101.3億元（同比-34.92%），每股收益3.23元，年末淨資產達到423.6億元（同比+11.34%），2019年度分紅40.8億元。
雖然2019年MDI行業景氣有所下滑，但是公司仍憑藉强大的行業地位，取得了百億體量的利潤。
公司Q4單季度實現營業收入195.1億元（同比12.29%，環比14.77%），歸母淨利潤22.3億元（同比11.20%，環比-2.06%），Q4業績環比基本持平，但盈利能力有所下滑。
從單季度的毛利率和淨利率看，在Q2有所反彈之後，公司主營產品的景氣程度繼續下滑，盈利能力持續下滑。但是公司Q4單季度ROE仍有5.39%，全年ROE在25.44%。
2、銷售費用帶動期間費用率有所提升
公司2019年期間費用率（不包含研發費用）控制在7.78%，同比新增了1.98個百分點。通過對比2018年銷售費用（調整前數據），可以發現公司2019年的銷售費用大幅增長主要是因為運輸費用變化較大，這可能與公司產品銷售量增長以及以及海外公司並錶所導致。
3、聚氨酯系列產品景氣度下滑，但覈心優勢維持不變
公司主營產品銷量保持增長，但由於價格整體下跌，公司營收略有减少，但盈利能力整體明顯下滑，全年毛利率下滑到28%。
聚氨酯系列是公司覈心優勢產品，去年5月份景氣度略有反彈後價格持續下行，但全年仍保持了41%的毛利率水准，為公司貢獻了70%的毛利潤，保持不可動搖的行業地位。
4、石化系列盈利穩定，精細化學品和新材料系列快速增長
公司石化系列產品價格受油價影響，整體上有所下滑，但是毛利率略有上升，過去幾年單噸毛利潤保持在1100-1200元之間，較為穩定。
公司精細化學品及新材料系列產品的2019年銷量達41.5萬噸，銷售收入達71億元，過去5年複合增速達到38%。公司未來在C2產業鏈以及向下游新材料環節的持續佈局，將繼續鞏固行業地位，經營體量再上臺階。
三、覈心優勢（護城河）
任何偉大的企業都是要在殘酷的競爭中百煉成鋼，而護城河就是讓企業既有能力在較長的時間內抵禦無情的競爭對手攻擊，也能够長期維持較高資本回報率的核心競爭力
護城河按形成難度由高到低可排序為：自然壟斷、品牌價值、技術壁壘、規模效應。請大家帶著這幾個具體表現閱讀下文，逐一對照，然後可以自己給該公司的護城河進行評級
品牌價值：
萬華是全球MDI產能最大生產商，現有產能210萬噸/年，全球市占率約25%，全部擴能後產能可達350萬噸/年；萬華TDI現有產能63萬噸/年，全球市占率約19%，全部擴能後產能將達81萬噸/年，成全球最大TDI生產商；萬華HDI、HMDI、IPDI產能分別為5、1、1.5萬噸/年，全球市占率分別為12%、18%、21%。
技術壁壘&品牌價值：
1、聚氨酯系列
聚氨酯系列產品全球競爭優勢明顯：萬華化學在聚氨酯系列產品上反映了其全面的競爭優勢，包括一體化生產帶來的成本優勢；持續有效的研發投入帶來的科技優勢；提升產品直銷比例帶來的客戶優勢；高於市場均價反映出的質量優勢。
1）一體化生產帶來的成本優勢：
萬華是全球MDI生產成本最低的企業之一，且其成本還在不斷下降，主要因為一體化、規模化、園區化、低投資强度優勢；同時也得益於中國大陸完善的製造業生態、原材料生態、能源生態和物流生態。
2）持續有效的研發投入帶來的科技優勢：
萬華自主研發的第五代光氣化反應新技術，極大地增强了公司競爭力；此外，萬華第6代MDI科技已經基本成熟，可以實現單套裝置產能高達110萬噸/年，遠超競爭者40萬噸/年單套裝置產能科技水准。
3）提升產品直銷比例帶來的客戶優勢：
現時萬華聚合MDI直銷比例為80%，純MDI已實現100%直銷。直銷客戶占比高可提升萬華產品需求穩定性，保持穩定的價格策略，同時有利於向客戶導入新產品。
4）高於市場均價反映出的市場優勢：
萬華MDI市場經銷價格高於競爭者1000元/噸左右，反映公司產品品質更高，對市場有更强議價權。
2、石化系列
1）PDH路線歷史盈利能力更强
除油價暴跌的情况下，PDH路線的成本更低，2019年丙烷價格、價差與原油保持一致，全年PDH毛利約1073元/噸，石腦油裂解毛利約378元/噸。
2）PDH路線相比較油制烯烴路線前期投資成本較低
同樣百萬噸級油制烯烴項目，如海南煉化100萬噸乙烯項目，總投資在276億左右，而公司PDH項目總投資為148.8億。
3）公司LPG儲備充足
LPG是公司石化項目的源頭原材料，公司擁有220萬立方米LPG地下洞庫，可方便在LPG低價時採購儲存。
3、精細化學品和新材料系列
1）精細化學品及新材料行業技術壁壘高且需要較大的研發投入，萬華化學持續投入研發具有自主知識產權的生產工藝。例如，自主研發介面光氣法聚碳酸酯（PC）裝置。
2）申請國內外發明專利數目不斷增加，2019年共申請國內外發明專利553件，萬華化學2013年至今公開的國內專利中與精細化學品及新材料相關的有132項。
3）2018年，萬華化學縮合加氫法制新戊二醇科技獲得山東省科技進步一等獎；水性丙烯酸共聚物乳液—Archsol®8087獲得“2018塗料行業-榮格技術創新獎”；表面資料水性化的關鍵樹脂及產業化項目獲得中國石油和化學工業聯合會科技進步一等獎。
四、成長前景（是否為時間之友）
妖言貨重：妖哥對於企業是否為時間之友的判斷標準主要是：營收增長隨規模增長是否為正相關；營收增長隨時間推移是否為正相關；利潤增長隨營收增長是否為正相關。請大家帶著這三個邏輯閱讀下文，思考公司的未來前景
1、科技實力雄厚，科研氛圍濃厚
現時，萬華化學擁有科研人員2348名；公司員工中145人擁有博士學位，1931人擁有碩士學位。
各類高層次科技人才約150餘人，其中30餘人擁有國家“萬人計畫”領軍人才、“傑出專業科技人才”、享受政府特殊津貼專家、山東省“泰山學者”和“泰山產業領軍人才”等榮譽稱號，或獲得何梁何利科學技術獎、求是傑出青年科技成果轉化獎等榮譽獎勵。
2、豐厚的現金流保障了持續的擴張
1999-2019年，公司經營活動現金流量淨額合計為925億元，債務新增了293億元，同期，公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金之和為344億元，資本開支總和為748億元。
萬華化學在過去的21年時間，利用豐厚的現金流，並輔助銀行借款，在保持分紅的同時，一直在持續高速擴張，並且在未來5年仍將進行大規模的擴張性資本支出，這些支出將支撐萬華化學的未來的快速發展。
3、持續高强度的研發投入
持續高强度的研發投入萬華化學快速發展的源動力之一。萬華化學每年將銷售收入的3%左右用於研發，近三年年均超過12億元。2019年研發投入17.05億元，同比新增5.89%，占公司2019年營業收入的2.50%。
4、主營業務從一枝獨秀到三足鼎立
1997-2019年，公司營收從1.4億元，增長到680.5億元，增長了485倍，年均增速高達32.5%。
聚氨酯系列產品的營收年均增速為28.0%，2015-2019年年均增速為10.3%；石化系列產品營收近5年年均增速為64.1%，遠高於聚氨酯系列增速，主因銷量的大幅增加，也是石化項目大幅資本開支的結果；新材料系列產品營收增速近3年年均增速為19.1%。
一方面因為近5年公司主要項目擴張在石化項目上，另一方面因為新材料產品下游突破較緩，不過一旦突破下游認證，可為公司提供穩定的營收貢獻。
2019年公司的營收中，聚氨酯系列占比為46.8%，石化系列占比為29.5%，精細化學品及新材料系列占比為10.4%，其他業務占比為13.2%，石化和精細化學品及新材料占比達到了40%，三足鼎立局面初成。
5、現有產業鏈降成本打基石
萬華化學為保障原材料供應穩定，降低生產成本，自2013年開始佈局石化項目，建設煙臺基地八角工業園區一期PO/AE一體化項目，該項目採用競爭優勢較强的共氧化法制環氧丙烷，成功完成C3、C4產業鏈佈局，為聚氨酯板塊和新材料板塊提供原材料和成本優勢。
6、向高附加值領域延伸
公司在建聚氨酯一體化大乙烯項目同樣位於煙臺八角工業園區，屬於二期的覈心工程。乙烯為環氧乙烷的重要原材料，也是公司自主開發的PO/SM工藝的重要原材料，環氧乙烷（EO）則是公司發展聚醚多元醇產業鏈的重要一環，C2-C4產業鏈的完善為高附加值下游產品提供了優質且廉價的穩定原材料來源，加速公司產業鏈一體化佈局。
7、公司石化板塊歷史業績整體保持向上趨勢
2015年，萬華4%左右的利潤來自於石化系列產品，營業收入為16.91億元，毛利為2.36元，2015年至2019年期間，雖2019年受原油價格及終端需求影響，石化產品出現下跌態勢，對公司石化板塊有所影響，但整體保持盈利持續向上，2018年石化產品營業收入為207.79億元，同比增速為+35.68%，毛利為21.33億元，同比增速為+11.68%。