在剛剛發佈的第二季度（也是2016財年的首個季度）財報中，阿裡巴巴交出了一份頗讓人意外的答卷：期間該公司的營收為202億元，同比增長僅為28%，而之前的四個季度全部在40%以上，而再往前則增長更快。
表面上看，這主要是因為占其營收絕大部分的中國零售業務的增長僅為25%，而之前的四個季度，增長率均在30%以上，而這又與交易額的增長放緩直接相關，過去這個季度交易額僅增長34%，而過去幾年都在40%以上，這一水准可能已經低於同期中國網絡購物整體市場的增長水准。云計算業務也許是少有的亮點，增長超過了100%，但現時占比很低，所以對整體並沒有太多作用。
也許是受到這一消息的打擊，加上前天以來人民幣大幅貶值——這一方面可能會拖累其海淘業務，另一方面，也會對其估值產生不利影響，因為美股是以美元計算的——該公司的股價在過去兩年已經跌掉了接近10%。
至於盈利，則基本驗證了尹生之前在《阿裏巴巴盈利或進入寬幅振蕩期》中的判斷：期間其淨利潤同比增長了148%至308億元，但這要歸功於247億元的與股權剝離有關的處理收益，如果按照非美國通用會計準則，實際上僅增長了30%。
對於阿裡巴巴這樣高毛利率的商業模式，營收增長水准對最終的盈利增長非常關鍵。而在所有導致其營收增長放緩的因素中，有些是暫時的，有些則帶有不確定性，而有些則具有不可逆轉性。認清這些對於評估其投資價值至關重要。具體來說，它們主要包括下麵幾點：
首先，京東的衝擊。京東第二季度交易額的增長規模，相當於去年同期阿裡巴巴零售交易額的8%以上。阿裡巴巴的交易額增長速度可能已經低於行業平均水準，而京東則幾乎是行業水准的兩倍，它正在搶阿裡的份額。看了這點，也許你會明白為什麼阿裡要重金投蘇寧了。
第二，中國電商整體已經從過去的高增長進入正常增長，其中網購增長仍然會較快，但也從最初的高速增長，進入了較快增長期。根據艾瑞的數據，整體電商在過去幾個季度的增長已經下降到了20%左右的水准，其中網絡購物會好於整體水準，但也已經出現趨勢性放緩。
第三，阿裡自身的規模因素。由於阿裡一年交易額已經達到幾萬億元，其增長水准也會越來越接近和代表行業平均水準。
第四，移動化導致貨幣化比率下降。其綜合貨幣化率從一年前的2.52%下降到了2.33%，這是因為移動端交易額的占比快速新增，而其貨幣化比率提升的速度要慢得多。儘管移動端貨幣化比率已經從一年前的1.49%提升到了2.16%，但這一水准仍然比PC端低不少，而隨著移動端交易額占比超過50%，其貨幣化比率將越來越代表整體的貨幣化比率水准。
第五，中國智能手機用戶增長進入停滯甚至負增長，而在去年之前則保持了高速增長，這讓阿裡巴巴這樣以中國業務為主的公司充分享受到了智能手機用戶規模擴張帶來的紅利，而現在則需要承受紅利消失的壓力，這體現為年度活躍用戶和移動月活躍用戶增長曲線的陡峭下降，到這個季度這兩個名額分別僅為32%和63%，而在三個季度前還分別為52%和138%。
在這些因素中，行業整體增長水准，自身規模限制，智能手機用戶增量等因素很大程度上是無法逆轉的，而與京東之戰則存在不確定因素，且需要更長時間才能出現趨勢，囙此在未來一段時間，移動端的貨幣化比率會對其營收狀況產生决定性的影響。
除此之外，我認為這輪下跌也有借勢完成之前沒有完成的擠泡沫過程的意味，就像我年初在《一天蒸發掉一個Twitter，阿裏去泡沫化或未完》中提到的，該公司之前的估值水准並沒有完全反映各種潜在的風險因素。