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1994-04-17第6版面所有文章内容

流通性是国债市场的命脉

第6版(国际专版)
专栏:

  流通性是国债市场的命脉
内容提要:充分的流通性是增强国债投资者信心和风险承受能力、确保政府筹资渠道顺畅的基本保障。建立有层次的市场架构、高素质的中介体系和成熟的机构投资者队伍,是维护国债流通性的必要条件。
木生火
  编者按:发行国债是世界各国普遍运用的筹集资金、平衡财政的重要手段。各国发行国债,具体用途不尽相同,其基本功用却是一致的:将部分消费性资金和社会闲散资金转化为国家使用资金,既解决了财政资金不足的问题,又不增加货币发行量,从而减缓通货膨胀的压力,还可使投资者获益。
今天,我们在这里向大家介绍的是国外发行国债的一些情况。它们在国债的期限、品种、发行方式和促销手段的多样化方面,在计息灵活、兑付方便以及二级市场的流通方面,均不乏可供借鉴的经验。                 
专家们把各国(地区)债券市场分为成熟市场和新兴市场两大类。无论成熟市场如美国、还是新兴市场如拉美各国无不把维护国债的流通性,视为发展资本市场的重要目标。
充分的流通性是增强国债投资者信心和风险承受能力、确保政府筹资渠道顺畅有效的基本保障。作为国家筹集社会资金的一种市场行为,国债发行能否成功,取决于投资者对国债是否具有充分的信心和风险承受能力。换言之,人们不仅关心国家能否按期偿债,而且更关心国债发行以后在二级市场上的流通性如何。许多发达国家(地区)政府每年发债量在其国民生产总值中占相当比例。美国目前国债余额约2万亿美元,占国民生产总值近40%。在通常情况下,国家有能力还本付息,买国债不存在或几乎不存在“信用风险”,是一种较佳的投资选择。不容忽视的事实是,债券市场充分的流通性,使境内外投资者对市场建立了信心而且具备了较强的风险承受能力,从而使政府完成发债计划有了基本保障。
提高国债流通性,不仅便于持有国债券的投资者随时“变现”(即提前收回买国债的钱以敷急用),而且是全面和有效发挥国债筹资、投资、融资三项基本经济职能的基础。在现代市场经济中,国债具备筹资、投资、融资三项基本经济职能。债券市场有了充分的流通性,有利于政府合理降低债券发行成本;投资机构、特别是金融机构可以把在二级市场进行国债及其派生和相关金融工具的交易,作为融通资金的有效手段;中央银行可以利用国债市场开展公开市场操作,以执行国家货币政策。这就是说,国债流通除了为直接持有国债的投资者提供一种“手段”,满足其变现需要外;提高国债流通性本身还有助于全面、有效发挥国债这种金融工具的所有功能。
从海外经验看,一国债券市场流通性是否充分,可以用三个指标衡量。首先是“换手率”是否足够高。美国每年几十次发行国债,每次发行后一周左右换手率即可达100%。每天国债交易量逾千亿美元。这是市场效率高的表现。其次是“买卖差价”是否足够小。美国国债交易中买卖差价一般在万分之三、四;香港债券市场一般在万分之五左右。这意味着投资者进出债券市场非常方便。第三是“最低交易量”是否足够大。美国市场中机构间的国债交易量一般不低于500万美元;香港是500万港币。交易规模大,是由国债特性决定的。
建立有层次的市场架构、高素质的中介体系和成熟的机构投资者队伍,是维护国债流通性的必要条件。消费品市场需要有批发商、综合性商业设施以及广泛分布的零售商等等中介机构把商品供应者和消费者联结起来。包括国债市场在内的金融市场,也要建立起一种类似的中介体系。纵观各国(地区)成熟债券市场现状,尽管存在种种差别,但大多已逐步建立起这样一种市场架构:以国债一级自营商为核心的金融中介体系;以保险基金、养老基金、商业银行、共同投资基金等等机构为主体的投资者队伍;以信息公开、统一结算的非实物债券场外交易为主体的交易体制。
有必要强调,各国(地区)政府和各类投资者及金融机构,都把债券的一级发行市场和二级流通市场看成是一个有机的整体。因此,都十分重视把两个市场衔接起来的各个环节。
(附图片)
世界国债市场规模
美国 加拿大 日本 德国 英国 法国 意大利

浅说日本国债

第6版(国际专版)
专栏:外国国债市场

  浅说日本国债
本报记者张国成
一九六五年,日本经济起飞,政府各项开支增大,日本政府重开国债的发行。此后,几乎每年都要发行一定数量的国债。到一九九三年,除已偿还的外,日本国债累计余额达一百七十一万亿日元。如果再加上民间发行的债券,日本内债总额已达三百八十二万亿日元,相当于国民生产总值的百分之八十。一九九三年度,日本共发行国债八点一三万亿日元。国家财政对国债的依存度为百分之十一点二。
日本国债的种类如果以偿还期限为标准,可分为超长期国债(偿还期限为十五至二十年),长期国债(偿还期限为十年)以及短期国债。目前日本国债以长期债券为主。此外还有折扣债券(即以低于面额的价格卖出,到期按面额还钱的债券)、付利债券(即债权人每半年支取一次利息的债券)等。
日本国债的发行主要是采用间接发行方式。即,政府通过中介人——日本银行来发行债券。每年底,日本大藏省和日本银行都要对下一年度国债发行问题进行讨论,提出发行数额。第二年,经国会审议批准后,由政府发布发行国债通告。然后,日本银行作为政府代表,与国债发行承办者签定发行合同。发行承办者为日本各商业银行和证券、保险公司。日本银行通过他们将国债在二级市场上出售给机构投资者或个人投资家。如果卖不完,余额则由他们组成的国债发行辛迪加集团买下,然后各家按比例分担。目前,国债发行辛迪加集团由八百多家金融公司组成。除了日本银行是国家中央银行外,其余金融机构都是商业性金融机构。
日本政府从一九六五年发行国债以来,百分之八十左右的国债都是由国债发行辛迪加集团买下的。这是因为日本金融商品种类繁多,除国债、股票外,还有地方债券、企业债券、事业债券等,而可投的资本毕竟是有限的。同时,日本国债的利率较地方债券、企业债券和事业债券低。例如,一九九三年六月债券市场的十年期国债利率为百分之四点七,但地方债券为百分之五点四、事业债券利率为百分之五点五。然而日本政府为了避免偿还的困难,却不能盲目提高利率。因此,政府希望通过在国债利息所得税上采取优惠措施、发行小面额国债券和开设国债储蓄等办法来促进个人投资家购买国债。

国债发行方式及其效果

第6版(国际专版)
专栏:外国国债市场

  国债发行方式及其效果
内容提要:直接发行方式以拍卖为特征,最大优点是能将发行价格与市场供求状况紧密结合。一级自营商同时又是二级市场的做市商,使一、二级市场紧密结合,协调发展。
  颜开               
目前,国外发行债券的方式大致有三种,即:直接发行方式,承销团包销方式和“随买”方式。
直接发行方式是以拍卖为特征的发行方式。除不可流通的储蓄债券外,其它可流通债券均由一级自营商向政府投标,根据投标竞争情况实现发行。美国、意大利等国采用这种方式发行国债。
此外,经合组织大部分成员国也都计划逐步采用拍卖发行方式。一些新兴市场国家如墨西哥、阿根廷、巴西、马来西亚等国也正在建立这种发行制度。
拍卖发行的最大优点是能将发行价格与当时市场供求状况紧密结合起来,保证发行渠道顺畅和二级市场的流动性。在拍卖发行中,政府往往提前一周宣布本期发行数量,一级自营商根据客户要求提出报价和购买数量,发行人根据投标的优劣顺序,依次发售。按照美国的做法,在发行人宣布本期发行数量后到清算交割,允许对本期发行的债券进行交易,这种做法又称发行过程中的交易,简称WI。WI交易使投标人可以迅速发现这种债券的市场价格,有助于投标成功并有助于顺利推销。同时,WI交易的价格也为政府正确决定发行价格提供依据,有助于降低发行成本。
直接发行方式的另一个特点是一级自营商充当发行骨干。由于一级自营商同时又是二级市场的做市商,其利益既体现在承销国债的一级市场上,又体现在国债交易的二级市场上。为了实现最大收益,一级自营商必须积极参与国债拍卖,以取得佣金及其它服务性收入;又必须积极做市,活跃市场,以保证推销渠道畅通无阻,同时取得交易的资本收入及其它服务性收入。因此,一级自营商制度是一、二级市场紧密结合、协调发展的重要桥梁。
直接发行方式最具市场化特征,因而不排除发行失败的风险。
承销团包销方式与直接发行方式的主要区别在于承销团与发行人协商确定承销价格。这种方式可以比较好地体现财政部的发行愿望(发行成本、发行数量),缺点是承销团有时要被迫接受财政部的发行要求。
按照承销团包销方式,承销团成员(证券商和商业银行)承销国债后立即向投资者推销。由于这种发行方式在一定程度上忽略市场需求,会影响推销效果并挫伤承销商的积极性。目前,日本、加拿大等国采用这一发行方式。我国自1991年以来,试行国债的承购包销。主要承销机构有工商银行、建设银行、中国银行等。这种做法类似于承销团包销方式。承销团包销方式接近于市场,但仍有行政组织的色彩。它往往是作为从完全行政式发行向市场化发行的过渡方式。
“随买”制度是以中央银行直接参与发行为特征的发行方式。在这种制度下中央银行承担发行责任,负责向自营商推销,自营商再向最终投资人推销。“随买”制度最大的好处是没有发行失败的风险,并大大减轻财政部的发行工作量。但由此而来的是债务债币化风险。中央银行可以直接发行货币的功能使之容易在直接承销国债的压力下,用增加货币供应量的方式支付未能销出的券款,形成实质上的中央银行对财政赤字的“透支”,和通货膨胀威胁。因此,在中央银行没有较大独立性的环境下,“随买”制度不宜采用。

美国国债市场

第6版(国际专版)
专栏:外国国债市场

  美国国债市场
刘春林
美国政府在世界上是举债最多的政府,其国债余额目前已达2万亿美元左右,占国民生产总值近40%。美国国债市场经过长期的发展,成为全世界最大的国债市场,已形成相当发达完整的发行、流通、兑付及组织体系,并充分利用了现代化的手段。美国国债市场的成熟与完善为国际金融界所公认。
国债品种
美国国债的品种多达几十种,期限结构从3个月期的短期国债到30年期的长期国债,以及居于其间的各种期限的国债。这些期限不同的国债在市场上形成一个利率的期限结构,既满足了投资者对各种条件国债的不同偏好,也为整个证券市场中不同期限的投资收益提供了依据。
国债发行时间
为弥补短期财政赤字,美国财政部除不定期地发行现金管理国库券外,正常发行国债的时间都是固定的。具体做法为:每周一次3个月期和6个月期的国库券;每四周一次1年期的国库券;每月一次2年期和5年期的国债;每季度一次3年期、7年期和10年期的国债;每半年一次30年期的国债。采取固定期限发行,并将不同期限的国债分布到不同的季度里,使发行国债形成一种日常性的经济活动。市场参与者也会有充分的思想准备和预期,以此达到国债供求平衡,市场也得以逐步顺利消化发行的新债。
国债付息方式
美国的短期国债(不超过一年期限的国库券)不带券面利息,以折价发行,期满时以面值还本金。长期国债是带券面利息,每半年付息一次。而且以净价交易,期满以面值还本金,这样做有很多优点。首先,购买期限较长国债的投资者,如果能定期地收取利息,在心理上会踏实得多。其次,这种付息方式将付息和归还本金分隔开了。一方面国债按票面利率,日复一日地积累利息,每付一次息后又重新开始积累;另一方面,国债本金的价值可以在交易市场上体现出来。这样做的结果,即能使投资者认识到投资国债利息收入的稳定,同时又意识到交易市场的价格仅代表本金的价值。
国债持券方式
美国国债的发行已经完全采用无券的记帐方式。早在1968年美国财政部就开始实行无券的记帐方式,到1976年短期国债发行只允许使用记帐方式。因此到目前为止,已经有98%的国债使用无券记帐方式。采用无券记帐方式降低了发行成本,提高运作效率,同时还为国债中心结算创造了便利的条件。
国债发行机制
美国国债发行主要通过拍卖方式进行。每年美国有160次拍卖活动,筹集资金达到1.5万亿美元。具体的拍卖过程大致如下:首先是进行发行报价。报价的内容包括:国债的种类,新发行的数额,拍卖时间和发行期。对于短期国债的拍卖,发行公报明确第一招标人必须提供按照面值计算的应标总量,应标额不得少于1万美元,且必须是5000美元的倍数。应标人又分为两种情况:一种是竞争性应标人;另一种是非竞争性应标人。对于前者,还必须声明自己所希望的收益率;而后者则规定一次应标不得超过100万美元。财政公债局官员在接受全部应标资料之后,即可进行正式拍卖。全部非竞争应标都按照平均收益率接受,平均收益率是按照已经接受的竞争收益率的加权平均数确定的。竞争性拍卖首先满足最低应标收益率,然后依次满足较高收益率的应标人,直到全部拍卖数额完成为止。
拍卖活动结束后,即在报纸上公布拍卖结果并通知每个应标人已经认可的数额。
国债交易机制
美国有着发达的国债流通转让市场,目前国债二级市场上有50—60个国债品种进行交易,每天交易额在1000亿美元以上。国债交易主要有证券交易所和柜台交易两种形式,其中柜台交易占据主导地位。它主要由甲级自营商为核心,采用做市商制度,形成流通性很高的国债市场。处在做市商地位的甲级自营商,必须随时对每一种国债进行报价,并要把交易量保持在市场总交易量的1%以上。它们通常随时保持大量的库存来提高报价的竞争力。而甲级自营商之间则通过专门的经纪商进行交易,经纪商不参加交易,只起桥梁作用。
另外,甲级自营商还直接与联邦储备银行进行交易,以使公开市场业务顺利开展。国债市场中的投资者绝大多数为机构投资者,包括收益型投资机构、套利交易商、避险操作机构和外国中央银行。美国国债的派生市场发展对二级市场的流通性起了很大促进作用,如回购市场为联邦储备银行进行公开市场操作提供场所。而期权和期货市场又给投资者提供了许多方便,帮助降低投资风险。美国国债二级市场的高度流通性是吸引投资者投资国债的最重要原因之一。
(附图片)
图为美国国债市场经纪人在二级市场上通过由电脑控制的自动化债券系统,为客户进行交易。
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